摘要：

9月以來，鋅基本面階段性改善。供應端，礦端恢復較慢，進而影響TC反彈亦偏慢，冶煉恢復有限；消費端，進入11月，由于鐵塔新增訂單以及市場對特朗普出口關稅的擔憂，下游出現超淡季預期的階段性走強，帶動社庫整體下滑。鋅錠現貨緊張，月差不斷走闊，資金擾動持續(xù)，鋅價相較其他有色品種走勢偏強。我們認為，短期而言，資金擾動影響仍存。中長期維度，隨著鋅礦新增項目投產放量較快，供應矛盾緩解，消費沖量結束，鋅價或震蕩下行。

正文：

一、礦端恢復較慢，供應矛盾依存

鋅礦三季度繼續(xù)恢復，但恢復速度不及預期，供應端偏緊的狀態(tài)短期內難以緩解。海外主要鋅礦企業(yè)三季度同比上升3.7%，累計同比下滑0.4%，同比回升主要由于去年多種干擾下的低基數，累計同比持平主要由于今年新項目投產增量兌現較慢。如俄羅斯Oz礦于三季度宣布復產，但因俄羅斯受美國制裁，當地資金周轉、基礎設施等方面存在硬性約束，投產進度較為緩慢；剛果Kipushi礦于11月正式重啟，但由于剛果當地電力輸送有限、分選品位藥劑效果不及預期等原因，今年鋅礦產量指引由10-14萬噸下調至5-7萬噸。國內，一到三季度鋅礦產量累計同比下滑1.0%，亦不及2023年底的市場預期。老礦區(qū)品位下滑，而火燒云、豬拱塘等新增礦產項目由于可選品位、礦權歸屬等因素放量有限。

礦端的恢復速度不及預期導致國產礦加工費（TC）長期處于低位，反彈較慢。二季度開始，TC不斷下滑至歷史性低位，部分冶煉廠于三季度開始減產。近期TC有一定回升，但1600元/噸的TC下冶煉利潤仍處于偏低虧損狀態(tài)，不足以驅動中游煉廠恢復產量，12月預計產量環(huán)比增加不足1萬噸。下半年產量預計將保持同比10%的下滑。

表1、海外鋅礦產量

數據來源：公開信息資料、永安期貨研究中心整理

圖1、國內鋅錠產量（萬噸）

數據來源：SMM、永安期貨研究中心

二、資金擾動持續(xù)，鋅價居高不下

11月上旬，受鋅錠減產量增加、鋅價高位回落釋放下游接貨意愿、貿易商存交倉計劃等因素影響，我國鋅錠現貨升貼水快速上行，市場鋅錠現貨流通量有限。同時，針對北方地區(qū)的環(huán)保監(jiān)察轉寬松，且特朗普上臺后，部分企業(yè)擔憂出口問題，鍍鋅組件存在一定的“搶出口”現象，下游開工率有所提高。因此，11月中旬后，鋅錠社會庫存快速下滑，速度超出了需求淡季去庫速度的市場預期。宏觀情緒相較月初亦有所改善。在這樣的條件下，多頭資金情緒持續(xù)發(fā)酵，鋅價沖破2.6萬元/噸。同時，海外的注冊倉單也減少近10萬噸，可用鋅庫存減少到17萬噸左右，為近一年最低量。內外庫存皆下行，月差走闊，鋅價居高不下。事實上，在10月中下旬， LME鋅0-3月升貼水已大幅走高過。截至目前，海外持倉集中度依舊偏高，且多頭已移倉至2月，資金擾動風險依舊存在。

圖2、國內鋅錠現貨升貼水（元/噸）

數據來源：SMM、永安期貨研究中心

圖3、國內鍍鋅開工率

數據來源：SMM、永安期貨研究中心

圖4、LME鋅持倉變化

數據來源：Bloomberg、永安期貨研究中心

三、短期風險猶存，長期平衡轉松

目前來看，年前TC低位回升幅度較小，鋅錠復產規(guī)模有限；北方板材需求能承接到年底，且鍍鋅板、合金等產品“搶出口”的節(jié)奏短期內還會持續(xù)。短期，供應偏緊、消費階段性改善的格局或將延續(xù)至年底，鋅平衡偏緊，社庫或將維持低位震蕩。在偏強的基本面下，多頭資金擾動的風險仍在。

圖5、國內鋅錠社會庫存（萬噸）

數據來源：SMM、永安期貨研究中心

隨著明年Kipushi礦山、Oz礦山等海外新增礦山增量陸續(xù)兌現，國內長單談判塵埃落定、TC持續(xù)修復，鋅供應矛盾將得到緩解。同時，較多鍍鋅、氧化鋅企業(yè)由于利潤微薄、現金流較為緊張，又逢年關封賬、春節(jié)放假，下游較難長期維持目前的高開工率。中長期維度，我們認為鋅平衡或轉向寬松，鋅價重心或出現下移。