近期市場精煉鋅現(xiàn)貨仍偏緊，隨著國內(nèi)社會庫存快速去化及交易所倉單大幅流出，逼倉隱憂再起，盤面增倉反彈挺進前高。
一、進口礦量增加，加工費小幅回升
根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，11月中國鋅精礦進口量為45.59萬噸，同比大幅增加44.87%，1-11月累計進口鋅精礦363.43萬噸，累計同比減少14.92%，11月鋅精礦進口量環(huán)比大幅反彈。鋅精礦進口量的邊際回升略微緩解了鋅礦現(xiàn)貨市場的緊缺氛圍，鋅礦加工費出現(xiàn)環(huán)比小幅上調(diào)。根據(jù)SMM統(tǒng)計，最新的國產(chǎn)鋅礦加工費為1650元/噸，進口礦為-30美元/噸，10月中旬以來均累計上調(diào)兩次，分別累計上調(diào)200元/噸和10美元/噸，累計上調(diào)幅度不大，但釋放了鋅礦現(xiàn)貨市場邊際緩解的信號。展望2025年一季度，加工費仍有一定的上調(diào)空間。一方面，國內(nèi)煉廠持續(xù)維持低開工率降低了對鋅礦的需求，另一方面，國內(nèi)外礦山投產(chǎn)、增產(chǎn)計劃逐步推進，鋅礦增量釋放漸漸由預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實。中國鋅原料聯(lián)合談判小組（CZSPT）在11月初的會議上將2025年一季度的原料采購加工費指導(dǎo)價上調(diào)為國產(chǎn)2000-2500元/噸，進口10-30美元/噸，即是對這一預(yù)期的反應(yīng)。加工費上調(diào)后，煉廠虧損情況有望邊際好轉(zhuǎn)。
二、煉廠虧損仍大，國內(nèi)冶煉產(chǎn)出仍在低位
目前加工費下煉廠虧損嚴(yán)重。根據(jù)估算，12月20日當(dāng)周煉廠國產(chǎn)礦的冶煉利潤為-677元/噸，進口礦為-217元/噸，此利潤包含了硫酸、白銀等副產(chǎn)品的價值和二八分成的價格分享部分。普遍虧損之下，煉廠產(chǎn)能利用率出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)SMM統(tǒng)計，11月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為50.9萬噸，同比大幅減少12.09%，1-11月累計產(chǎn)量為567.4萬噸，累計同比減少5.94%。國內(nèi)煉廠的規(guī)模性減產(chǎn)主要從下半年開始，在加工費全年下調(diào)的背景下，上半年煉廠經(jīng)營在盈虧平衡附近，勉強可保持開工，下半年虧損擴大后被迫減產(chǎn)。近期加工費小幅回升，未能改善煉廠普遍虧損的境遇，在加工費大幅回升前，預(yù)計國內(nèi)煉廠產(chǎn)出仍將處于低位。
海外煉廠由于原料采購長協(xié)簽訂比例高，生產(chǎn)連續(xù)性更好。根據(jù)ILZSG，1-10月全球精煉鋅產(chǎn)量累計為1138.6萬噸，同比小幅減少1.25%，降幅明顯小于國內(nèi)，可以推斷海外煉廠2024年有一定幅度的增產(chǎn)。
三、庫存內(nèi)低外高，進口窗口有打開的動力
庫存情況內(nèi)外分化嚴(yán)重。國內(nèi)最新社會庫存為6.52萬噸，11月中旬以來，煉廠維持低產(chǎn)出的同時，國內(nèi)需求在一攬子增量政策刺激下邊際恢復(fù)，疊加搶出口和下游補原料庫存，需求邊際好轉(zhuǎn)，庫存去化速度明顯快于往年。倉單方面，根據(jù)上期所數(shù)據(jù)，12月26日的倉單量為1579噸，處于歷史同期的低位，相較于30萬手的高位持倉，倉單量明顯不足，虛實比過高。海外則庫存壓力較大，LME最新庫存為24.89萬噸，處于歷史同期的最高點。內(nèi)外庫存的分化與內(nèi)外煉廠產(chǎn)出的分化是一致的。在這種分化之下，精煉鋅進口窗口有打開的動力。11月中和12月中進口窗口一度開啟，目前處于關(guān)閉狀態(tài)，單噸進口虧損約400元，預(yù)計在接下來的幾個月內(nèi)精煉鋅進口窗口仍將頻繁開啟，關(guān)注內(nèi)外套利機會。
四、宏觀預(yù)期分化，預(yù)計滬鋅仍難突破區(qū)間
梳理鋅的整個基本面，礦端緊缺的形勢仍在延續(xù)，加工費雖出現(xiàn)邊際回升但幅度有限，在明年二季度前礦端難有大的改善預(yù)期。精煉端內(nèi)減外增，國內(nèi)煉廠由于加工費過低，虧損嚴(yán)重，降低產(chǎn)能利用率，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出同比跌至低位。海外煉廠在年初簽訂了較高比例的長協(xié)，因而提前鎖定了加工費，在原料采購進而生產(chǎn)連續(xù)性方面更有保障，海外煉廠今年表現(xiàn)為增產(chǎn)。需求端亮點不多，全球整體宏觀經(jīng)濟仍較為穩(wěn)健，兜底鋅的總的存量需求，國內(nèi)現(xiàn)實需求一般。市場更加關(guān)注對2025年的需求預(yù)期或者說政策預(yù)期。盡管11月以來國內(nèi)外多個重要宏觀事件落地，但市場仍有疑問，對中國2025年的逆周期刺激政策的具體強度、美新政府對選民的內(nèi)政外貿(mào)政策承諾將落實多少、如何落實及美聯(lián)儲降息周期將如何演繹等核心問題仍沒有一個被市場大多數(shù)人接受的“主流預(yù)期”，在宏觀分歧之下，鋅難有趨勢性行情。
短期而言，市場現(xiàn)貨緊缺，擠倉擔(dān)憂再起，不過在宏觀處于分歧及進口精煉鋅預(yù)期持續(xù)流入的背景下滬鋅走出區(qū)間突破行情的難度較大，建議仍延續(xù)區(qū)間操作思路，前期多單考慮止盈離場。
作者簡介：潘保龍，正信期貨有色研究員，主要負(fù)責(zé)鋅、錫等品種的跟蹤研究工作，經(jīng)濟學(xué)碩士，擅長基本面邏輯把握、數(shù)據(jù)整理分析和數(shù)據(jù)量化。
