銅冶煉盈利模式。銅冶煉有三個(gè)主要盈利來(lái)源：

一是冶煉加工費(fèi)（TC/RC）收益，如果2025年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)21.25美元/噸，則噸銅的加工費(fèi)收入為21.25*（1/25%+0.1*22.04）=132美元/噸，如果美元兌人民幣匯率7.2，則折合人民幣950元/噸。假設(shè)冶煉成本為2000元/噸，不考慮副產(chǎn)品盈利，則冶煉毛利潤(rùn)就是950-2000=-1050元/噸。

二是銅冶煉回收率收益，行業(yè)慣例是銅礦山出售銅精礦，按照96.5%冶煉回收率計(jì)價(jià)，而國(guó)內(nèi)冶煉工藝水平較高，實(shí)際冶煉回收率在98%或更高，這就可以賺取銅價(jià)1.5%的收益，即“Free Metal”。

三是硫酸、金銀等副產(chǎn)品收益，用硫化礦生產(chǎn)1噸粗銅，副產(chǎn)3.5噸硫酸，制酸成本一般在150元/噸左右，而硫酸價(jià)格波動(dòng)較大，在2022年中一度高達(dá)1000元/噸，低谷時(shí)需要虧本出貨，因此冶煉廠的硫酸盈利波動(dòng)極大。銅礦中富集的金、銀等貴金屬，在銅精礦當(dāng)中已經(jīng)計(jì)價(jià)，一般按照90%冶煉回收率計(jì)價(jià)，如果冶煉廠回收率高于此，高出的部分就是利潤(rùn)。礦石中微量的鉑銠鈀等貴金屬經(jīng)過(guò)冶煉富集后，也有不錯(cuò)的利潤(rùn)。所以為了應(yīng)對(duì)極低加工費(fèi)，冶煉廠普遍加強(qiáng)了多金屬回收。

在銅精礦粗煉加工費(fèi)大幅降低的情況下，冶煉廠為了保產(chǎn)量，一方面加強(qiáng)副產(chǎn)品回收，恰逢貴金屬價(jià)格處于歷史較高水平，可以彌補(bǔ)一部分低加工費(fèi)的影響，另一方面增加廢銅用量。無(wú)論采取何種措施，低加工費(fèi)對(duì)利潤(rùn)的影響仍將十分顯著，如上圖所示，冶煉廠的收入大部分來(lái)自加工費(fèi)，加工費(fèi)的高低基本決定了冶煉廠盈利水平的高低。某些特殊年份高企的硫酸價(jià)格可以抵消加工費(fèi)的影響，如2021-2022年。

極低加工費(fèi)的原因——冶煉產(chǎn)能增量遠(yuǎn)大于銅礦增量

長(zhǎng)單加工費(fèi)下降主因冶煉產(chǎn)能集中投產(chǎn)，冶煉環(huán)節(jié)相對(duì)過(guò)剩。近幾年是國(guó)內(nèi)外銅粗煉產(chǎn)能的集中投放期，根據(jù)上海有色網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2025年將有182萬(wàn)噸銅粗煉產(chǎn)能投產(chǎn)，遠(yuǎn)超過(guò)銅精礦的增量。由于新增銅粗煉產(chǎn)能要么依托大型礦山就地建設(shè)，如自由港印尼項(xiàng)目或者Kamoa冶煉廠，要么位于沿海地區(qū)具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，如銅陵有色新材料項(xiàng)目或者金川防城港項(xiàng)目。新增項(xiàng)目成本低，在精礦供應(yīng)不足的情況下，要通過(guò)壓低加工費(fèi)迫使高成本的老舊冶煉產(chǎn)能減產(chǎn)，改變銅精礦供需失衡現(xiàn)狀。

嚴(yán)控銅冶煉新增產(chǎn)能有利于遠(yuǎn)期格局改善。2024年5月份，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，其中提到“優(yōu)化有色金屬產(chǎn)能布局，嚴(yán)格落實(shí)電解鋁產(chǎn)能置換，從嚴(yán)控制銅、氧化鋁等冶煉新增產(chǎn)能”。由于已經(jīng)審批和在建的冶煉項(xiàng)目比較多，最近3年銅冶煉產(chǎn)能過(guò)剩，因此文件更有利于改善遠(yuǎn)期供需格局。銅冶煉現(xiàn)狀與氧化鋁產(chǎn)能現(xiàn)狀非常類(lèi)似，都要經(jīng)歷一個(gè)沿海低成本產(chǎn)能替代內(nèi)陸高成本產(chǎn)能的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中必然要擠壓冶煉環(huán)節(jié)利潤(rùn)。