成功化債的必要條件是什么
發(fā)布時(shí)間:2024-06-04 19:09:04      來(lái)源:招商宏觀(guān)靜思錄

6月4日:

摘要

國內外經(jīng)驗表明,成功化債的必要條件是保持經(jīng)濟合理增長(cháng)。債務(wù)展期、重組雖然能減輕當期還債壓力,但成功化債還是要以收入增長(cháng)為前提,若經(jīng)濟不能穩定增長(cháng),則難以根治債務(wù)問(wèn)題的潛在風(fēng)險。

俄羅斯和拉美國家債務(wù)危機不同結局顯示,化債只有在經(jīng)濟合理增長(cháng)的環(huán)境下才能取得成功,即使債務(wù)壓力再?lài)乐?,增長(cháng)依然優(yōu)先于化債。增長(cháng)形成的收入是化債成功的前提,若以國內經(jīng)濟停滯為前提去化債,拉美國家失敗案例殷鑒不遠。

改革開(kāi)放以來(lái),我國也曾遭遇過(guò)多次債務(wù)問(wèn)題。一方面,我國債務(wù)問(wèn)題以?xún)葌鶠橹?,“內債不是債”,全球金融環(huán)境對內債的沖擊較??;另一方面,過(guò)往債務(wù)問(wèn)題的解決,一靠增量改革的紅利,例如加入WTO、發(fā)展鄉鎮企業(yè)等,二靠盤(pán)活存量資產(chǎn)增加政府收入,最典型的案例就是房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化。

當前我國化債工作與房地產(chǎn)行業(yè)深度調整糾纏在一起,確實(shí)提高了成功化債的難度。現階段化債可能還是應以時(shí)間換空間,強行壓降存量債務(wù)可能會(huì )進(jìn)一步延長(cháng)價(jià)格水平負增長(cháng)的時(shí)間,反而不利于成功化債。

債務(wù)問(wèn)題時(shí)間換空間過(guò)程中,需要提防兩個(gè)問(wèn)題:一是房地產(chǎn)行業(yè)深度調整激化債務(wù)壓力,這要求房地產(chǎn)市場(chǎng)要逐步企穩;二是避免實(shí)體部門(mén)債務(wù)問(wèn)題向金融部門(mén)蔓延。這要求廣義的地方政府部門(mén)要有穩定的付息能力。從這個(gè)角度看,我們可以理解為何當前全國房地產(chǎn)銷(xiāo)售政策大規模放松,也能理解為何今后幾年都要發(fā)行特別國債。這是一體兩面的政策選擇,一方面政策調整支持房地產(chǎn)行業(yè)減少風(fēng)險暴露,另一方面通過(guò)政策外生動(dòng)力對沖房地產(chǎn)行業(yè)對宏觀(guān)經(jīng)濟的收縮效應。

正文

一、新興經(jīng)濟體債務(wù)問(wèn)題的案例

回顧歷史,新興經(jīng)濟體債務(wù)問(wèn)題通常由外債引起,外債問(wèn)題的激化與全球金融環(huán)境的變動(dòng)有密切關(guān)系。雖然外債問(wèn)題與當前我國債務(wù)問(wèn)題以?xún)葌鶠橹饔幸欢ǖ膮^別,但在化債上并沒(méi)有本質(zhì)差別,外債、內債都需要向債權人還本付息。因此,新興經(jīng)濟體的化債經(jīng)驗對當前我國化債也具有借鑒意義。

我們選取了成功與失敗兩方面的海外化債案例進(jìn)行了研究,成功的案例是1998年俄羅斯主權債務(wù)危機,失敗的案例是1982年前后拉丁美洲主權債務(wù)危機。

前蘇聯(lián)解體后,受休克療法的影響,俄羅斯在危機爆發(fā)前,經(jīng)濟持續負增長(cháng),通脹水平顯著(zhù)提高,財政狀況日益惡化。1993-1997年俄羅斯GDP年均增速為-5.5%,GDP平減指數同比年均增長(cháng)30.5%。經(jīng)濟停滯導致俄羅斯債臺高筑,1992-1999年IMF數據顯示,俄羅斯中央政府債務(wù)占GDP比重年均值為74.3%,世界銀行數據顯示1998年債務(wù)危機爆發(fā)時(shí),俄羅斯中央政府債務(wù)的GDP占比高達143.95%。另一方面,經(jīng)濟形勢惡化也導致俄羅斯內外赤字不斷擴大。2000年之前,俄羅斯中央政府連年赤字,大宗商品價(jià)格波動(dòng)對俄羅斯國際收支平衡也造成嚴重沖擊。最終,主權債務(wù)危機在1998年全面爆發(fā)。

然而,俄羅斯主權債務(wù)危機的解決較為成功。一方面,俄羅斯與其債權人對債務(wù)進(jìn)行了成功的展期、重組和減免;另一方面,2000年后隨著(zhù)全球大宗商品價(jià)格的大幅上漲,俄羅斯經(jīng)濟明顯修復。2000-2008年俄羅斯GDP年均增長(cháng)7%,GDP平減指數年均增速回落至18.9%。

從2000年起,俄羅斯政府財政狀況有明顯改善,財政盈余逐年增加,2006年財政盈余接近20000億盧布。俄羅斯貿易盈余進(jìn)入快速增長(cháng)期,2005年首次突破1000億美元大關(guān)。此后,除了2016和2020年之外,俄羅斯貿易盈余始終穩定在1000億美元以上。

對于化債而言,歸根結底還是需要收入改善從而提升償還債務(wù)的能力。債務(wù)展期、重組只是推后了當期償債壓力,但若收入始終不能改善,那么展期、重組也不能解決債務(wù)問(wèn)題。對于俄羅斯而言,2000年后大宗商品價(jià)格的上漲,一則改善了政府收入,二則穩定了國際收支平衡,三則實(shí)現了經(jīng)濟的穩定增長(cháng),三者形成正反饋,在08年全球金融危機爆發(fā)前,俄羅斯經(jīng)濟增速一度高達8.6%,經(jīng)濟蛋糕不斷做大,自然也增強了俄羅斯償債能力。

而1982年前后的拉丁美洲主權債務(wù)危機則由于化債不成功,某種意義上是拉丁美洲陷入中等收入陷阱的推手之一。當時(shí),墨西哥、巴西、阿根廷等拉丁美洲主要國家為了發(fā)展本國經(jīng)濟,通過(guò)大舉借入外債實(shí)現經(jīng)濟、投資的快速增長(cháng)。然而,隨著(zhù)美聯(lián)儲在1980年代初期不斷收緊貨幣政策,拉丁美洲經(jīng)濟受到影響,國際資金也開(kāi)始撤離發(fā)展中經(jīng)濟體,拉丁美洲融資能力大幅下滑,最終爆發(fā)了主權債務(wù)危機。

危機爆發(fā)后,IMF等國際機構為拉丁美洲制定的化債方案均是以國內經(jīng)濟停滯為代價(jià)來(lái)償還外債,主要的緊縮政策包括貨幣貶值、停止補貼、提高公共產(chǎn)品價(jià)格、控制工資增長(cháng)、減小公共部門(mén)債務(wù)規模、提高利率、降低信貸增長(cháng)率等,這相當于要求拉美國家通過(guò)類(lèi)似“不吃不喝”的方式來(lái)償債,這顯然是不可持續的化債。一方面,經(jīng)濟緊縮將導致經(jīng)濟蛋糕擴張速度放慢,從根本上摧毀了拉美國家還債的能力;另一方面,即使拉美國家可以通過(guò)出售國有企業(yè)獲得一時(shí)的收入償還部分外債,但這也是竭澤而漁的化債方案,出售完國有企業(yè),拉美國家又能從哪里獲得收入去還債呢?

以緊縮政策為前提來(lái)化債的結果是拉美國家經(jīng)濟增長(cháng)放緩,而負債率反而持續上升。以巴西為例,在危機爆發(fā)前20年,巴西GDP年均增速達到7.5%,危機爆發(fā)后20年的經(jīng)濟年均增速跌至2.1%。經(jīng)濟增速中樞大幅放緩引發(fā)一系列問(wèn)題,一是經(jīng)濟長(cháng)期運行在潛在產(chǎn)出以下,但種種原因,巴西通脹水平反而比危機前顯著(zhù)提升。危機后20年巴西GDP平減指數年均增速高達578.43%,巴西陷入了嚴重的滯脹狀態(tài)。IMF開(kāi)出的化債藥方,以緊縮政策限制了巴西總供給水平,國內陷入了短缺經(jīng)濟狀態(tài),從而導致價(jià)格水平的大幅上漲;二是巴西與俄羅斯類(lèi)似,大宗商品出口是其重要的收入來(lái)源,但是巴西的貿易盈余水平明顯低于俄羅斯。2000-2007年巴西年均貿易盈余為241.08億美元,而俄羅斯的貿易盈余年均水平為824.2億美元。工業(yè)化程度的區別可能是巴西和俄羅斯化債過(guò)程中表現截然不同的一個(gè)重要因素。

總而言之,拉丁美洲在化債過(guò)程中,并沒(méi)有形成長(cháng)期穩定的收入來(lái)源,出售國有企業(yè)反而對經(jīng)濟穩定增長(cháng)造成釜底抽薪的負面影響。以國內經(jīng)濟停滯為前提的化債方案導致拉美國家陷入的負反饋循環(huán)。按照世界銀行的數據,拉美國家化債過(guò)程,債務(wù)規模越化越多,2001年巴西政府債務(wù)的GDP占比為67.33%,2015年反而提高至71.73%,疫情以來(lái),債務(wù)占比進(jìn)一步提升至80以上。而俄羅斯爆發(fā)債務(wù)危機時(shí),負債率為135.19%,成功化債后,俄羅斯政府債務(wù)GDP占比一度跌至10%以下,近幾年雖有反彈,但仍低于20%,也遠低于化債初期負債率。

由此可見(jiàn),成功化債需要擴大經(jīng)濟總量,通過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)化解債務(wù)問(wèn)題,而不是以收縮政策為前提來(lái)化解債務(wù)。

二、我國過(guò)往債務(wù)問(wèn)題成功解決的經(jīng)驗

改革開(kāi)放以來(lái),我國也發(fā)生過(guò)多次債務(wù)問(wèn)題,政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)均有所涉及,甚至還有債務(wù)問(wèn)題蔓延到銀行體系的情況。但前幾次債務(wù)問(wèn)題我國均有驚無(wú)險的度過(guò),并未對經(jīng)濟造成顯著(zhù)影響,那么前幾次債務(wù)問(wèn)題對這一次化債有什么樣的啟示呢?

改革開(kāi)放初期,出于加快發(fā)展經(jīng)濟的目標,我國大量引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)設備,如寶鋼就是那段時(shí)期從日本引進(jìn)的生產(chǎn)線(xiàn),另外知青大規模返城也加重了財政負擔。以上因素造成財政支出大幅增長(cháng)。1977年我國財政支出增長(cháng)4.6%,1978年大幅增長(cháng)至33%,1979年增速仍有14.2%。另一方面,1977年起我國對國營(yíng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行“讓權放利”和“擴大企業(yè)自主權”的改革,改變了當時(shí)國營(yíng)企業(yè)例如全額上繳財政的政策,允許企業(yè)留存一定利潤自主支配,這導致當時(shí)財政收入增速明顯放緩。1978年財政收入同比增長(cháng)29.5%,1979、1980年財政收入增速大幅下降至1.2%。財政收支增速差明顯擴大導致自然反映了1979年和1980年我國財政赤字大幅增長(cháng)。1978年我國財政盈余10.17億元,1979年財政赤字為135.41億元,1980年赤字為68.9億元。

我國第一次債務(wù)問(wèn)題主要體現為財政赤字的大幅增長(cháng)。為扭轉政府收入增長(cháng)明顯放緩的不利局面,一方面,國企關(guān)于利潤改革的措施由利潤留存轉為“利改稅”,1983-1984年“利改稅”將國有企業(yè)上繳財政的大部分利潤改為企業(yè)所得稅等稅收收入。另一方面,增量改革從農村向城市擴展,從農業(yè)向工商業(yè)發(fā)展。具體措施包括允許個(gè)體經(jīng)濟、鼓勵非國有企業(yè)、設立特區加速開(kāi)放等。這些措施從財政角度實(shí)質(zhì)是擴大了稅基,有助于改善財政收入。通過(guò)上述措施,財政收入形勢明顯改善,1983年財政收入增長(cháng)12.8%,1984年為20.2%,1985年為22.0%。財政赤字規模較1979和1980年明顯收窄,甚至在1985年實(shí)現微幅財政盈余。

然而,好景不長(cháng),1986年財政赤字立刻反彈至82.9億元,這是當時(shí)的歷史次高水平,1988年財政赤字再度突破100億元,隨后赤字規模繼續上升。這一次政府債務(wù)問(wèn)題的成因是多方面的。改革開(kāi)放前十年的主要方針是讓權放利,既對國企讓權放利,也對地方政府讓權放利。地方政府預算外資金規??焖僭鲩L(cháng),導致地方政府較強的投資沖動(dòng),刺激總需求水平快速增長(cháng)。但當時(shí)國企生產(chǎn)效率不高,鄉鎮企業(yè)也不能填補供給缺口。供需失衡導致通脹水平高企。1986-1988年GDP平減指數年均增長(cháng)7.3%,企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較大的困難,再加上當時(shí)錯誤的通脹無(wú)害論以及“物價(jià)闖關(guān)”失敗,我國通脹水平進(jìn)一步提高,財政對國企部門(mén)的虧損補貼以及對居民部門(mén)價(jià)格補貼負擔嚴重。隨后,宏觀(guān)政策開(kāi)始收緊,疊加政治局勢的惡化,我國經(jīng)濟增長(cháng)明顯放緩。1989-1991年GDP年均增速僅為5.8%,大幅低于改革開(kāi)放前十年9.5%的年均經(jīng)濟增速。受此影響,消費放緩、企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升等情況進(jìn)一步加劇了財政困難。1991年財政赤字首次突破200億元。

這一輪政府債務(wù)化解的措施,一是開(kāi)展土地財政試點(diǎn),如批準深圳等城市可有償出讓城鎮國有土地使用權,從而緩解了部分地方政府在政策收緊后發(fā)展經(jīng)濟的財政壓力。二是開(kāi)始著(zhù)手分稅制改革,加強對地方財政資金的控制力度,避免地方投資沖動(dòng)影響宏觀(guān)調控政策的權威和效果。三是中央政府發(fā)行國家建設債券、基本建設債券等,緩解中央財政困難,扭轉了1986-1987年財政收入增速持續下降的局面。

1992年南方談話(huà)后,國內經(jīng)濟進(jìn)入新一輪的過(guò)熱局面,財政收支增速明顯提升。1992-1997年GDP年均增速達到10%以上,同時(shí)也伴隨著(zhù)嚴重了通貨膨脹,1994年我國GDP平減指數增長(cháng)20.7%,創(chuàng )歷史最高記錄。經(jīng)濟過(guò)熱必然導致政策收緊,疊加國企虧損進(jìn)一步擴大以及亞洲金融風(fēng)暴的沖擊。根據國際清算銀行的數據,我國非金融私人部門(mén)負債率在1996年再度突破80%,1998年突破90%,1999年突破100%。這一輪債務(wù)問(wèn)題起初主要體現為企業(yè)部門(mén)負債率大幅上升。但當時(shí)主要的融資手段是以銀行貸款為主的間接融資,因此以銀行信貸計算的負債率在1998年就突破100%。但當時(shí)外需低迷、國企破產(chǎn)引起大量工人下崗,內需也收到明顯影響。企業(yè)部門(mén)無(wú)力償還銀行貸款,這導致企業(yè)部門(mén)債務(wù)問(wèn)題迅速向金融部門(mén)傳染,當時(shí)四大行的壞賬率大幅提高。

針對這一輪債務(wù)問(wèn)題,化債措施主要有四條:其一,1999年房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革全面展開(kāi),土地財政為政府部門(mén)提供了新增的收入來(lái)源,用于解決國企破產(chǎn)后續問(wèn)題以及地方經(jīng)濟發(fā)展;其二,設立四大資管公司剝離四大行壞賬,避免金融部門(mén)系統性風(fēng)險水平進(jìn)一步上升;其三,加入WTO,中國出口實(shí)現質(zhì)的飛躍,企業(yè)、政府部門(mén)收入均有明顯改善。這種措施明顯降低了國內負債偏高的問(wèn)題。截至2008年,我國非金融私人部門(mén)負債率穩定在111%左右,以銀行信貸計算的負債率回落至102%附近。其四,1998-2001年我國連續發(fā)行長(cháng)期建設國債,共計6600億元,為中央和地方補充投資資金,推動(dòng)積極的財政政策得到更好的落實(shí)效果。

總的來(lái)看,這三輪債務(wù)化債都比較成功,一是化債時(shí)間偏短,普遍2-3年內解決了前期累計的債務(wù)問(wèn)題;二是債務(wù)問(wèn)題并未打破中國經(jīng)濟長(cháng)期向上的趨勢,即使第二輪和第三輪化債期間,國內政治經(jīng)濟局勢、海外金融局勢在當時(shí)看來(lái)都是極為緊張的局面。

那么前三輪債務(wù)化債成功的經(jīng)驗是什么?我們認為一是化債始終堅持通過(guò)增量改革的方式來(lái)進(jìn)行,改革紅利對于化債成功有著(zhù)重要的意義。例如,第一輪化債期間,在城市和農村允許個(gè)體經(jīng)濟和鄉鎮企業(yè)的發(fā)展,即減輕了財政支出負擔,也擴大了財政收入來(lái)源;第三輪化債期間,中國加入WTO,在內需偏弱的背景下,外需對企業(yè)盈利、居民收入,進(jìn)而對投資、消費都產(chǎn)生非常明顯的積極影響。

二是通過(guò)市場(chǎng)化方式盤(pán)活存量,為政府帶來(lái)新的收入來(lái)源?;瘋晒Φ闹匾獦酥臼莻鶆?wù)存量的下降,這離不開(kāi)資金的投入,如果政府不能增收,償債也就不從談起。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革形成的土地財政成功過(guò)去20年地方政府的重要收入來(lái)源,既化解了當年國企破產(chǎn)、職工下崗對地方財政收入的壓力,也為地方搞活經(jīng)濟提供了主要的資金來(lái)源。

三、國內外成功化債經(jīng)驗對當前化債工作的啟示

如果從2011年審計署在08年金融危機后第一次審計地方債務(wù)算起,本輪地方政府債務(wù)化解已經(jīng)超過(guò)了10年時(shí)間,超過(guò)歷次我國債務(wù)問(wèn)題解決的時(shí)間。并且,在控制地方債務(wù)無(wú)序增長(cháng)的過(guò)程中,地方債務(wù)規模卻持續增長(cháng),尤其是隱債規模眾說(shuō)紛紜,但可以確定的是目前地方債務(wù)規模遠遠超過(guò)2011年審計署第一次審計的結果10余萬(wàn)億。那么是什么原因導致這一次債務(wù)問(wèn)題用了如此長(cháng)的時(shí)間還沒(méi)得到解決?我們認為可能本輪化債面臨了新問(wèn)題,即這一輪債務(wù)問(wèn)題的發(fā)展目前已經(jīng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調整糾纏在一起,化債的難度較之以往明顯提高。這個(gè)新問(wèn)題導致了如下的新矛盾:

第一,房地產(chǎn)目前仍是我國的支柱產(chǎn)業(yè),其深度調整加大了經(jīng)濟下行壓力,疊加人口進(jìn)入負增長(cháng)階段以及疫情造成的負面沖擊,近年我國經(jīng)濟中樞下行速度有所加快。2019年我國GDP增長(cháng)6.0%,而2020-2023年GDP平均增速跌至4.7%附近。而我國前三次債務(wù)問(wèn)題發(fā)生于經(jīng)濟長(cháng)期上行階段,增量改革易于找到突破口,存量資產(chǎn)處于快速增值狀態(tài),更容易盤(pán)活。

第二,當前改革開(kāi)放事業(yè)已進(jìn)入深水區,外部環(huán)境也明顯變化,從貿易全球化向逆全球化發(fā)展。增量改革的難度提高,而存量改革有較大的可能性不能實(shí)現帕累托改進(jìn),通過(guò)增量改革紅利來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題的空間小于前三次化債。

第三,當前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷,既導致土地財政規模明顯縮小,也導致存量資產(chǎn)價(jià)值的萎縮。2023年,我國土地出讓金收入跌破60000億元,對應的百大城市供應土地掛牌均價(jià)在今年4月已經(jīng)回落至1253元/平方米,這僅相當于2016年的平均水平,而高峰期時(shí)掛牌均價(jià)達到2400元/平方米。換句話(huà)說(shuō),房地產(chǎn)行業(yè)的深度調整還導致土地價(jià)值的下滑,這意味著(zhù)當前盤(pán)活存量資產(chǎn)所能獲得的收入也較之以往可能會(huì )明顯下滑。

第四,房地產(chǎn)需求走弱疊加逆全球化引致的貿易壁壘風(fēng)險是上升,我國有效需求水平持續不足,但在金融資源的支持下,我國仍有規模較大的低效率供給不能出清,這最終導致了供需失衡的情況。從經(jīng)濟指標上來(lái)看,以生產(chǎn)法核算的GDP增速相對更為穩定,甚至不時(shí)還好于預期,但支出法視角下,反映總需求水平總量指標表現往往不盡如人意。價(jià)格是供需的結果,這就反映為從去年2季度以來(lái)的價(jià)格水平負增長(cháng)。價(jià)格溫和上漲可以稀釋債務(wù),而價(jià)格持續下跌自然會(huì )加重債務(wù)負擔。

因此,當前化債的合理路徑還是以時(shí)間換空間,目前的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境在全國層面來(lái)看還不到大力度壓降存量債務(wù)的階段。置換、重組地方債務(wù)仍是當前化債的主要手段,處置債務(wù)風(fēng)險通常還是要通過(guò)發(fā)展的方式才能最終成功。那么在時(shí)間換空間的過(guò)程中,我們需要防范的是債務(wù)風(fēng)險從實(shí)體部門(mén)向金融部門(mén)蔓延。這是我國政府債務(wù)名為直接融資,實(shí)為間接融資的特征所決定的,政府債券的主要持有人一般都是商業(yè)銀行。

那么,要阻斷實(shí)體債務(wù)風(fēng)險向金融部門(mén)傳染,至少需要做到地方政府具備每年償還利息的能力,這樣以?xún)葌鶠橹鱾鶆?wù)問(wèn)題還能繼續滾動(dòng),不至于滑向明斯基時(shí)刻。但現實(shí)的問(wèn)題是,疫情以來(lái),政府大規模減稅降費以及土地財政收入明顯下降,地方廣義財政收入連續兩年負增長(cháng),全國廣義財政收入增速也明顯低于疫情前的水平。廣義財政收入明顯縮水后,有些地區的地方政府維持基本運轉都面臨較大壓力。

綜合以上分析,在土地財政盛宴不再的前提下,保證地方政府每年償還利息的能力,還是需要在公共財政方面開(kāi)源。開(kāi)源的方式顯然不是讓政府部門(mén)在收入蛋糕中獲得更大的份額,而是要想方設法繼續做大蛋糕,推動(dòng)中國經(jīng)濟盡快擺脫當前的困局,實(shí)現經(jīng)濟和價(jià)格水平的合理穩定增長(cháng)。歷史數據顯示,公共財政收入增速與名義GDP增速有較大的相關(guān)性。只有經(jīng)濟形勢的改善才能有助于避免債務(wù)風(fēng)險蔓延到金融部門(mén)。

當前經(jīng)濟持續向好回升最大的攔路虎還是在房地產(chǎn)市場(chǎng)。一方面,房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調整導致我國經(jīng)濟有效需求不足,經(jīng)濟內生動(dòng)力不足以維持經(jīng)濟增長(cháng)保持在合理水平附近;另一方面,房地產(chǎn)市場(chǎng)的底層資產(chǎn)土地價(jià)值的縮水存在激化地方債務(wù)、商業(yè)銀行資產(chǎn)安全等問(wèn)題的風(fēng)險。所以,在化債過(guò)程中,政策不能止步于債務(wù)的重組和展期,而是要加碼政策力度、提高政策效率。通過(guò)政策外生動(dòng)力來(lái)對沖房地產(chǎn)深度調整對經(jīng)濟的收縮效應。

從這個(gè)角度我們就能理解為什么4月政治局會(huì )議并未因經(jīng)濟開(kāi)局不錯而收回政策力度,甚至對既定政策以及新出政策盡快見(jiàn)效急迫性明顯上升,這是當前價(jià)格水平狀態(tài)明顯不利于化債的宏觀(guān)背景所決定的;我們也能理解為什么在這次會(huì )議上再提房地產(chǎn)去庫存,這是為了避免更多房企出險進(jìn)而沖擊金融系統穩定的防風(fēng)險要求所決定的;從這個(gè)角度我們還能理解為什么李強總理在今年政府工作報告中提前宣布未來(lái)幾年均要發(fā)行特別國債,從其他國家經(jīng)驗看,房地產(chǎn)深度調整過(guò)程中,中央財政的擴張是對沖金融周期下行的主要政策手段之一。

因此,我們預計未來(lái)數年,我國的經(jīng)濟增長(cháng)目標會(huì )持續定在5%左右,價(jià)格水平要持續維持溫和通脹狀態(tài),為了實(shí)現上述經(jīng)濟狀態(tài),宏觀(guān)政策環(huán)境將持續友好,尤其是出口形勢面臨較大挑戰的背景下,財政政策力度不會(huì )輕易調整。

風(fēng)險提示:

地緣政治風(fēng)險、國內政策落地不及預期全球衰退及主要經(jīng)濟體貨幣政策超預期。