6月4日：

摘要

國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明，成功化債的必要條件是保持經(jīng)濟(jì)合理增長。債務(wù)展期、重組雖然能減輕當(dāng)期還債壓力，但成功化債還是要以收入增長為前提，若經(jīng)濟(jì)不能穩(wěn)定增長，則難以根治債務(wù)問題的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

俄羅斯和拉美國家債務(wù)危機(jī)不同結(jié)局顯示，化債只有在經(jīng)濟(jì)合理增長的環(huán)境下才能取得成功，即使債務(wù)壓力再嚴(yán)重，增長依然優(yōu)先于化債。增長形成的收入是化債成功的前提，若以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)停滯為前提去化債，拉美國家失敗案例殷鑒不遠(yuǎn)。

改革開放以來，我國也曾遭遇過多次債務(wù)問題。一方面，我國債務(wù)問題以內(nèi)債為主，“內(nèi)債不是債”，全球金融環(huán)境對(duì)內(nèi)債的沖擊較?。涣硪环矫?，過往債務(wù)問題的解決，一靠增量改革的紅利，例如加入WTO、發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)等，二靠盤活存量資產(chǎn)增加政府收入，最典型的案例就是房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化。

當(dāng)前我國化債工作與房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整糾纏在一起，確實(shí)提高了成功化債的難度。現(xiàn)階段化債可能還是應(yīng)以時(shí)間換空間，強(qiáng)行壓降存量債務(wù)可能會(huì)進(jìn)一步延長價(jià)格水平負(fù)增長的時(shí)間，反而不利于成功化債。

債務(wù)問題時(shí)間換空間過程中，需要提防兩個(gè)問題：一是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整激化債務(wù)壓力，這要求房地產(chǎn)市場(chǎng)要逐步企穩(wěn)；二是避免實(shí)體部門債務(wù)問題向金融部門蔓延。這要求廣義的地方政府部門要有穩(wěn)定的付息能力。從這個(gè)角度看，我們可以理解為何當(dāng)前全國房地產(chǎn)銷售政策大規(guī)模放松，也能理解為何今后幾年都要發(fā)行特別國債。這是一體兩面的政策選擇，一方面政策調(diào)整支持房地產(chǎn)行業(yè)減少風(fēng)險(xiǎn)暴露，另一方面通過政策外生動(dòng)力對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的收縮效應(yīng)。

正文

一、新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)問題的案例

回顧歷史，新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)問題通常由外債引起，外債問題的激化與全球金融環(huán)境的變動(dòng)有密切關(guān)系。雖然外債問題與當(dāng)前我國債務(wù)問題以內(nèi)債為主有一定的區(qū)別，但在化債上并沒有本質(zhì)差別，外債、內(nèi)債都需要向債權(quán)人還本付息。因此，新興經(jīng)濟(jì)體的化債經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前我國化債也具有借鑒意義。

我們選取了成功與失敗兩方面的海外化債案例進(jìn)行了研究，成功的案例是1998年俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)，失敗的案例是1982年前后拉丁美洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

前蘇聯(lián)解體后，受休克療法的影響，俄羅斯在危機(jī)爆發(fā)前，經(jīng)濟(jì)持續(xù)負(fù)增長，通脹水平顯著提高，財(cái)政狀況日益惡化。1993-1997年俄羅斯GDP年均增速為-5.5%，GDP平減指數(shù)同比年均增長30.5%。經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致俄羅斯債臺(tái)高筑，1992-1999年IMF數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯中央政府債務(wù)占GDP比重年均值為74.3%，世界銀行數(shù)據(jù)顯示1998年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，俄羅斯中央政府債務(wù)的GDP占比高達(dá)143.95%。另一方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化也導(dǎo)致俄羅斯內(nèi)外赤字不斷擴(kuò)大。2000年之前，俄羅斯中央政府連年赤字，大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)俄羅斯國際收支平衡也造成嚴(yán)重沖擊。最終，主權(quán)債務(wù)危機(jī)在1998年全面爆發(fā)。

然而，俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決較為成功。一方面，俄羅斯與其債權(quán)人對(duì)債務(wù)進(jìn)行了成功的展期、重組和減免；另一方面，2000年后隨著全球大宗商品價(jià)格的大幅上漲，俄羅斯經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)。2000-2008年俄羅斯GDP年均增長7%，GDP平減指數(shù)年均增速回落至18.9%。

從2000年起，俄羅斯政府財(cái)政狀況有明顯改善，財(cái)政盈余逐年增加，2006年財(cái)政盈余接近20000億盧布。俄羅斯貿(mào)易盈余進(jìn)入快速增長期，2005年首次突破1000億美元大關(guān)。此后，除了2016和2020年之外，俄羅斯貿(mào)易盈余始終穩(wěn)定在1000億美元以上。

對(duì)于化債而言，歸根結(jié)底還是需要收入改善從而提升償還債務(wù)的能力。債務(wù)展期、重組只是推后了當(dāng)期償債壓力，但若收入始終不能改善，那么展期、重組也不能解決債務(wù)問題。對(duì)于俄羅斯而言，2000年后大宗商品價(jià)格的上漲，一則改善了政府收入，二則穩(wěn)定了國際收支平衡，三則實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，三者形成正反饋，在08年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速一度高達(dá)8.6%，經(jīng)濟(jì)蛋糕不斷做大，自然也增強(qiáng)了俄羅斯償債能力。

而1982年前后的拉丁美洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)則由于化債不成功，某種意義上是拉丁美洲陷入中等收入陷阱的推手之一。當(dāng)時(shí)，墨西哥、巴西、阿根廷等拉丁美洲主要國家為了發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，通過大舉借入外債實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、投資的快速增長。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)在1980年代初期不斷收緊貨幣政策，拉丁美洲經(jīng)濟(jì)受到影響，國際資金也開始撤離發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，拉丁美洲融資能力大幅下滑，最終爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

危機(jī)爆發(fā)后，IMF等國際機(jī)構(gòu)為拉丁美洲制定的化債方案均是以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)停滯為代價(jià)來償還外債，主要的緊縮政策包括貨幣貶值、停止補(bǔ)貼、提高公共產(chǎn)品價(jià)格、控制工資增長、減小公共部門債務(wù)規(guī)模、提高利率、降低信貸增長率等，這相當(dāng)于要求拉美國家通過類似“不吃不喝”的方式來償債，這顯然是不可持續(xù)的化債。一方面，經(jīng)濟(jì)緊縮將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蛋糕擴(kuò)張速度放慢，從根本上摧毀了拉美國家還債的能力；另一方面，即使拉美國家可以通過出售國有企業(yè)獲得一時(shí)的收入償還部分外債，但這也是竭澤而漁的化債方案，出售完國有企業(yè)，拉美國家又能從哪里獲得收入去還債呢？

以緊縮政策為前提來化債的結(jié)果是拉美國家經(jīng)濟(jì)增長放緩，而負(fù)債率反而持續(xù)上升。以巴西為例，在危機(jī)爆發(fā)前20年，巴西GDP年均增速達(dá)到7.5%，危機(jī)爆發(fā)后20年的經(jīng)濟(jì)年均增速跌至2.1%。經(jīng)濟(jì)增速中樞大幅放緩引發(fā)一系列問題，一是經(jīng)濟(jì)長期運(yùn)行在潛在產(chǎn)出以下，但種種原因，巴西通脹水平反而比危機(jī)前顯著提升。危機(jī)后20年巴西GDP平減指數(shù)年均增速高達(dá)578.43%，巴西陷入了嚴(yán)重的滯脹狀態(tài)。IMF開出的化債藥方，以緊縮政策限制了巴西總供給水平，國內(nèi)陷入了短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，從而導(dǎo)致價(jià)格水平的大幅上漲；二是巴西與俄羅斯類似，大宗商品出口是其重要的收入來源，但是巴西的貿(mào)易盈余水平明顯低于俄羅斯。2000-2007年巴西年均貿(mào)易盈余為241.08億美元，而俄羅斯的貿(mào)易盈余年均水平為824.2億美元。工業(yè)化程度的區(qū)別可能是巴西和俄羅斯化債過程中表現(xiàn)截然不同的一個(gè)重要因素。

總而言之，拉丁美洲在化債過程中，并沒有形成長期穩(wěn)定的收入來源，出售國有企業(yè)反而對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長造成釜底抽薪的負(fù)面影響。以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)停滯為前提的化債方案導(dǎo)致拉美國家陷入的負(fù)反饋循環(huán)。按照世界銀行的數(shù)據(jù)，拉美國家化債過程，債務(wù)規(guī)模越化越多，2001年巴西政府債務(wù)的GDP占比為67.33%，2015年反而提高至71.73%，疫情以來，債務(wù)占比進(jìn)一步提升至80以上。而俄羅斯爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時(shí)，負(fù)債率為135.19%，成功化債后，俄羅斯政府債務(wù)GDP占比一度跌至10%以下，近幾年雖有反彈，但仍低于20%，也遠(yuǎn)低于化債初期負(fù)債率。

由此可見，成功化債需要擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)總量，通過經(jīng)濟(jì)增長來化解債務(wù)問題，而不是以收縮政策為前提來化解債務(wù)。

改革開放以來，我國也發(fā)生過多次債務(wù)問題，政府部門、企業(yè)部門均有所涉及，甚至還有債務(wù)問題蔓延到銀行體系的情況。但前幾次債務(wù)問題我國均有驚無險(xiǎn)的度過，并未對(duì)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，那么前幾次債務(wù)問題對(duì)這一次化債有什么樣的啟示呢？

改革開放初期，出于加快發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，我國大量引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，如寶鋼就是那段時(shí)期從日本引進(jìn)的生產(chǎn)線，另外知青大規(guī)模返城也加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)。以上因素造成財(cái)政支出大幅增長。1977年我國財(cái)政支出增長4.6%，1978年大幅增長至33%，1979年增速仍有14.2%。另一方面，1977年起我國對(duì)國營企業(yè)開始進(jìn)行“讓權(quán)放利”和“擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)”的改革，改變了當(dāng)時(shí)國營企業(yè)例如全額上繳財(cái)政的政策，允許企業(yè)留存一定利潤自主支配，這導(dǎo)致當(dāng)時(shí)財(cái)政收入增速明顯放緩。1978年財(cái)政收入同比增長29.5%，1979、1980年財(cái)政收入增速大幅下降至1.2%。財(cái)政收支增速差明顯擴(kuò)大導(dǎo)致自然反映了1979年和1980年我國財(cái)政赤字大幅增長。1978年我國財(cái)政盈余10.17億元，1979年財(cái)政赤字為135.41億元，1980年赤字為68.9億元。

我國第一次債務(wù)問題主要體現(xiàn)為財(cái)政赤字的大幅增長。為扭轉(zhuǎn)政府收入增長明顯放緩的不利局面，一方面，國企關(guān)于利潤改革的措施由利潤留存轉(zhuǎn)為“利改稅”，1983-1984年“利改稅”將國有企業(yè)上繳財(cái)政的大部分利潤改為企業(yè)所得稅等稅收收入。另一方面，增量改革從農(nóng)村向城市擴(kuò)展，從農(nóng)業(yè)向工商業(yè)發(fā)展。具體措施包括允許個(gè)體經(jīng)濟(jì)、鼓勵(lì)非國有企業(yè)、設(shè)立特區(qū)加速開放等。這些措施從財(cái)政角度實(shí)質(zhì)是擴(kuò)大了稅基，有助于改善財(cái)政收入。通過上述措施，財(cái)政收入形勢(shì)明顯改善，1983年財(cái)政收入增長12.8%，1984年為20.2%，1985年為22.0%。財(cái)政赤字規(guī)模較1979和1980年明顯收窄，甚至在1985年實(shí)現(xiàn)微幅財(cái)政盈余。

然而，好景不長，1986年財(cái)政赤字立刻反彈至82.9億元，這是當(dāng)時(shí)的歷史次高水平，1988年財(cái)政赤字再度突破100億元，隨后赤字規(guī)模繼續(xù)上升。這一次政府債務(wù)問題的成因是多方面的。改革開放前十年的主要方針是讓權(quán)放利，既對(duì)國企讓權(quán)放利，也對(duì)地方政府讓權(quán)放利。地方政府預(yù)算外資金規(guī)?？焖僭鲩L，導(dǎo)致地方政府較強(qiáng)的投資沖動(dòng)，刺激總需求水平快速增長。但當(dāng)時(shí)國企生產(chǎn)效率不高，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也不能填補(bǔ)供給缺口。供需失衡導(dǎo)致通脹水平高企。1986-1988年GDP平減指數(shù)年均增長7.3%，企業(yè)經(jīng)營面臨較大的困難，再加上當(dāng)時(shí)錯(cuò)誤的通脹無害論以及“物價(jià)闖關(guān)”失敗，我國通脹水平進(jìn)一步提高，財(cái)政對(duì)國企部門的虧損補(bǔ)貼以及對(duì)居民部門價(jià)格補(bǔ)貼負(fù)擔(dān)嚴(yán)重。隨后，宏觀政策開始收緊，疊加政治局勢(shì)的惡化，我國經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩。1989-1991年GDP年均增速僅為5.8%，大幅低于改革開放前十年9.5%的年均經(jīng)濟(jì)增速。受此影響，消費(fèi)放緩、企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升等情況進(jìn)一步加劇了財(cái)政困難。1991年財(cái)政赤字首次突破200億元。

這一輪政府債務(wù)化解的措施，一是開展土地財(cái)政試點(diǎn)，如批準(zhǔn)深圳等城市可有償出讓城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)，從而緩解了部分地方政府在政策收緊后發(fā)展經(jīng)濟(jì)的財(cái)政壓力。二是開始著手分稅制改革，加強(qiáng)對(duì)地方財(cái)政資金的控制力度，避免地方投資沖動(dòng)影響宏觀調(diào)控政策的權(quán)威和效果。三是中央政府發(fā)行國家建設(shè)債券、基本建設(shè)債券等，緩解中央財(cái)政困難，扭轉(zhuǎn)了1986-1987年財(cái)政收入增速持續(xù)下降的局面。

1992年南方談話后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的過熱局面，財(cái)政收支增速明顯提升。1992-1997年GDP年均增速達(dá)到10%以上，同時(shí)也伴隨著嚴(yán)重了通貨膨脹，1994年我國GDP平減指數(shù)增長20.7%，創(chuàng)歷史最高記錄。經(jīng)濟(jì)過熱必然導(dǎo)致政策收緊，疊加國企虧損進(jìn)一步擴(kuò)大以及亞洲金融風(fēng)暴的沖擊。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，我國非金融私人部門負(fù)債率在1996年再度突破80%，1998年突破90%，1999年突破100%。這一輪債務(wù)問題起初主要體現(xiàn)為企業(yè)部門負(fù)債率大幅上升。但當(dāng)時(shí)主要的融資手段是以銀行貸款為主的間接融資，因此以銀行信貸計(jì)算的負(fù)債率在1998年就突破100%。但當(dāng)時(shí)外需低迷、國企破產(chǎn)引起大量工人下崗，內(nèi)需也收到明顯影響。企業(yè)部門無力償還銀行貸款，這導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)問題迅速向金融部門傳染，當(dāng)時(shí)四大行的壞賬率大幅提高。

針對(duì)這一輪債務(wù)問題，化債措施主要有四條：其一，1999年房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革全面展開，土地財(cái)政為政府部門提供了新增的收入來源，用于解決國企破產(chǎn)后續(xù)問題以及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；其二，設(shè)立四大資管公司剝離四大行壞賬，避免金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)一步上升；其三，加入WTO，中國出口實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，企業(yè)、政府部門收入均有明顯改善。這種措施明顯降低了國內(nèi)負(fù)債偏高的問題。截至2008年，我國非金融私人部門負(fù)債率穩(wěn)定在111%左右，以銀行信貸計(jì)算的負(fù)債率回落至102%附近。其四，1998-2001年我國連續(xù)發(fā)行長期建設(shè)國債，共計(jì)6600億元，為中央和地方補(bǔ)充投資資金，推動(dòng)積極的財(cái)政政策得到更好的落實(shí)效果。

總的來看，這三輪債務(wù)化債都比較成功，一是化債時(shí)間偏短，普遍2-3年內(nèi)解決了前期累計(jì)的債務(wù)問題；二是債務(wù)問題并未打破中國經(jīng)濟(jì)長期向上的趨勢(shì)，即使第二輪和第三輪化債期間，國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)、海外金融局勢(shì)在當(dāng)時(shí)看來都是極為緊張的局面。

那么前三輪債務(wù)化債成功的經(jīng)驗(yàn)是什么？我們認(rèn)為一是化債始終堅(jiān)持通過增量改革的方式來進(jìn)行，改革紅利對(duì)于化債成功有著重要的意義。例如，第一輪化債期間，在城市和農(nóng)村允許個(gè)體經(jīng)濟(jì)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展，即減輕了財(cái)政支出負(fù)擔(dān)，也擴(kuò)大了財(cái)政收入來源；第三輪化債期間，中國加入WTO，在內(nèi)需偏弱的背景下，外需對(duì)企業(yè)盈利、居民收入，進(jìn)而對(duì)投資、消費(fèi)都產(chǎn)生非常明顯的積極影響。

二是通過市場(chǎng)化方式盤活存量，為政府帶來新的收入來源?；瘋晒Φ闹匾獦?biāo)志是債務(wù)存量的下降，這離不開資金的投入，如果政府不能增收，償債也就不從談起。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革形成的土地財(cái)政成功過去20年地方政府的重要收入來源，既化解了當(dāng)年國企破產(chǎn)、職工下崗對(duì)地方財(cái)政收入的壓力，也為地方搞活經(jīng)濟(jì)提供了主要的資金來源。

如果從2011年審計(jì)署在08年金融危機(jī)后第一次審計(jì)地方債務(wù)算起，本輪地方政府債務(wù)化解已經(jīng)超過了10年時(shí)間，超過歷次我國債務(wù)問題解決的時(shí)間。并且，在控制地方債務(wù)無序增長的過程中，地方債務(wù)規(guī)模卻持續(xù)增長，尤其是隱債規(guī)模眾說紛紜，但可以確定的是目前地方債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2011年審計(jì)署第一次審計(jì)的結(jié)果10余萬億。那么是什么原因?qū)е逻@一次債務(wù)問題用了如此長的時(shí)間還沒得到解決？我們認(rèn)為可能本輪化債面臨了新問題，即這一輪債務(wù)問題的發(fā)展目前已經(jīng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整糾纏在一起，化債的難度較之以往明顯提高。這個(gè)新問題導(dǎo)致了如下的新矛盾：

第一，房地產(chǎn)目前仍是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，其深度調(diào)整加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，疊加人口進(jìn)入負(fù)增長階段以及疫情造成的負(fù)面沖擊，近年我國經(jīng)濟(jì)中樞下行速度有所加快。2019年我國GDP增長6.0%，而2020-2023年GDP平均增速跌至4.7%附近。而我國前三次債務(wù)問題發(fā)生于經(jīng)濟(jì)長期上行階段，增量改革易于找到突破口，存量資產(chǎn)處于快速增值狀態(tài)，更容易盤活。

第二，當(dāng)前改革開放事業(yè)已進(jìn)入深水區(qū)，外部環(huán)境也明顯變化，從貿(mào)易全球化向逆全球化發(fā)展。增量改革的難度提高，而存量改革有較大的可能性不能實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，通過增量改革紅利來解決債務(wù)問題的空間小于前三次化債。

第三，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，既導(dǎo)致土地財(cái)政規(guī)模明顯縮小，也導(dǎo)致存量資產(chǎn)價(jià)值的萎縮。2023年，我國土地出讓金收入跌破60000億元，對(duì)應(yīng)的百大城市供應(yīng)土地掛牌均價(jià)在今年4月已經(jīng)回落至1253元/平方米，這僅相當(dāng)于2016年的平均水平，而高峰期時(shí)掛牌均價(jià)達(dá)到2400元/平方米。換句話說，房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整還導(dǎo)致土地價(jià)值的下滑，這意味著當(dāng)前盤活存量資產(chǎn)所能獲得的收入也較之以往可能會(huì)明顯下滑。

第四，房地產(chǎn)需求走弱疊加逆全球化引致的貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)是上升，我國有效需求水平持續(xù)不足，但在金融資源的支持下，我國仍有規(guī)模較大的低效率供給不能出清，這最終導(dǎo)致了供需失衡的情況。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上來看，以生產(chǎn)法核算的GDP增速相對(duì)更為穩(wěn)定，甚至不時(shí)還好于預(yù)期，但支出法視角下，反映總需求水平總量指標(biāo)表現(xiàn)往往不盡如人意。價(jià)格是供需的結(jié)果，這就反映為從去年2季度以來的價(jià)格水平負(fù)增長。價(jià)格溫和上漲可以稀釋債務(wù)，而價(jià)格持續(xù)下跌自然會(huì)加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。

因此，當(dāng)前化債的合理路徑還是以時(shí)間換空間，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在全國層面來看還不到大力度壓降存量債務(wù)的階段。置換、重組地方債務(wù)仍是當(dāng)前化債的主要手段，處置債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常還是要通過發(fā)展的方式才能最終成功。那么在時(shí)間換空間的過程中，我們需要防范的是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從實(shí)體部門向金融部門蔓延。這是我國政府債務(wù)名為直接融資，實(shí)為間接融資的特征所決定的，政府債券的主要持有人一般都是商業(yè)銀行。

那么，要阻斷實(shí)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融部門傳染，至少需要做到地方政府具備每年償還利息的能力，這樣以內(nèi)債為主債務(wù)問題還能繼續(xù)滾動(dòng)，不至于滑向明斯基時(shí)刻。但現(xiàn)實(shí)的問題是，疫情以來，政府大規(guī)模減稅降費(fèi)以及土地財(cái)政收入明顯下降，地方廣義財(cái)政收入連續(xù)兩年負(fù)增長，全國廣義財(cái)政收入增速也明顯低于疫情前的水平。廣義財(cái)政收入明顯縮水后，有些地區(qū)的地方政府維持基本運(yùn)轉(zhuǎn)都面臨較大壓力。

綜合以上分析，在土地財(cái)政盛宴不再的前提下，保證地方政府每年償還利息的能力，還是需要在公共財(cái)政方面開源。開源的方式顯然不是讓政府部門在收入蛋糕中獲得更大的份額，而是要想方設(shè)法繼續(xù)做大蛋糕，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)盡快擺脫當(dāng)前的困局，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格水平的合理穩(wěn)定增長。歷史數(shù)據(jù)顯示，公共財(cái)政收入增速與名義GDP增速有較大的相關(guān)性。只有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善才能有助于避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延到金融部門。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好回升最大的攔路虎還是在房地產(chǎn)市場(chǎng)。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足以維持經(jīng)濟(jì)增長保持在合理水平附近；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的底層資產(chǎn)土地價(jià)值的縮水存在激化地方債務(wù)、商業(yè)銀行資產(chǎn)安全等問題的風(fēng)險(xiǎn)。所以，在化債過程中，政策不能止步于債務(wù)的重組和展期，而是要加碼政策力度、提高政策效率。通過政策外生動(dòng)力來對(duì)沖房地產(chǎn)深度調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的收縮效應(yīng)。

從這個(gè)角度我們就能理解為什么4月政治局會(huì)議并未因經(jīng)濟(jì)開局不錯(cuò)而收回政策力度，甚至對(duì)既定政策以及新出政策盡快見效急迫性明顯上升，這是當(dāng)前價(jià)格水平狀態(tài)明顯不利于化債的宏觀背景所決定的；我們也能理解為什么在這次會(huì)議上再提房地產(chǎn)去庫存，這是為了避免更多房企出險(xiǎn)進(jìn)而沖擊金融系統(tǒng)穩(wěn)定的防風(fēng)險(xiǎn)要求所決定的；從這個(gè)角度我們還能理解為什么李強(qiáng)總理在今年政府工作報(bào)告中提前宣布未來幾年均要發(fā)行特別國債，從其他國家經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)深度調(diào)整過程中，中央財(cái)政的擴(kuò)張是對(duì)沖金融周期下行的主要政策手段之一。

因此，我們預(yù)計(jì)未來數(shù)年，我國的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)會(huì)持續(xù)定在5%左右，價(jià)格水平要持續(xù)維持溫和通脹狀態(tài)，為了實(shí)現(xiàn)上述經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，宏觀政策環(huán)境將持續(xù)友好，尤其是出口形勢(shì)面臨較大挑戰(zhàn)的背景下，財(cái)政政策力度不會(huì)輕易調(diào)整。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)政策落地不及預(yù)期全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。