通脹預(yù)期的重要性，也體現(xiàn)在對(duì)貨幣政策效力的影響上。如果降低利率不能改變公眾的通脹預(yù)期，那么即使名義利率降到0附近，實(shí)際利率可能仍偏高，企業(yè)不愿擴(kuò)大生產(chǎn)、居民不愿消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)仍難以復(fù)蘇。當(dāng)前，中國(guó)進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)，增長(zhǎng)和通脹的下行壓力上升，引導(dǎo)和管理通脹預(yù)期變得更為重要。

考慮到通脹預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與政策實(shí)施的重要作用，本文將對(duì)通脹預(yù)期的運(yùn)行規(guī)律與影響機(jī)制展開(kāi)深入分析。但在此之前，我們首先需要相對(duì)準(zhǔn)確的衡量通脹預(yù)期。經(jīng)濟(jì)學(xué)中常用的方法主要有三大類(lèi)，分別是調(diào)查統(tǒng)計(jì)測(cè)算法、通脹指數(shù)債券剝離法和利率期限結(jié)構(gòu)法，下面逐一說(shuō)明：

最簡(jiǎn)單、直接的方法是調(diào)查統(tǒng)計(jì)測(cè)算法。根據(jù)預(yù)測(cè)主體劃分，包括對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查和對(duì)居民的調(diào)查兩類(lèi)。前者可以直接通過(guò)Wind、路透和彭博等數(shù)據(jù)提供商直接獲取，更新頻率快且穩(wěn)定，但在物價(jià)處于較低水平且下行期間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師預(yù)期的通脹水平普遍高于真實(shí)通脹。后者則通過(guò)對(duì)居民進(jìn)行定性問(wèn)卷調(diào)查，再利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法將其轉(zhuǎn)化為定量數(shù)據(jù)。中國(guó)人民銀行每個(gè)季度進(jìn)行全國(guó)性的居民儲(chǔ)蓄問(wèn)卷調(diào)査，受訪者為全國(guó)50個(gè)城市的儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)隨機(jī)抽取的2萬(wàn)名城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)，其中有關(guān)物價(jià)看法的問(wèn)題是“您預(yù)計(jì)未來(lái)3個(gè)月的物價(jià)水平將比現(xiàn)在如何變化”，設(shè)計(jì)的選項(xiàng)包括“上升”、“下降”和“基本不變”（2009年2季度起增設(shè)了“看不準(zhǔn)”選項(xiàng)）。該調(diào)查現(xiàn)已公布自1999年4季度以來(lái)各季度受訪者中對(duì)于未來(lái)物價(jià)走向持不同觀點(diǎn)的人數(shù)百分比數(shù)據(jù)，我們分別利用凈差額統(tǒng)計(jì)測(cè)算法以及基于高斯、均勻、Logistics三種分布形式的Carlson-Parkin概率測(cè)算法對(duì)百分比數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，并取均值得到居民短期通脹預(yù)期數(shù)據(jù)。

可以看到（圖表2），2022年以來(lái)居民短期通脹預(yù)期逐漸走低，低于2%左右的歷史平均水平，觸及2015-2016年P(guān)PI連續(xù)54個(gè)月為負(fù)時(shí)的預(yù)期水平，但仍高于1998-2002年亞洲金融危機(jī)后的物價(jià)預(yù)期最低點(diǎn)水平。

需要注意的是，我國(guó)的調(diào)查數(shù)據(jù)頻率較低、問(wèn)卷問(wèn)題也僅局限于居民對(duì)于未來(lái)3個(gè)月的短期通脹的看法，并不代表長(zhǎng)期通脹預(yù)期的水平也一定如此。因此，除了短期通脹預(yù)期水平，還需對(duì)中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期水平進(jìn)行確認(rèn)。

美國(guó)、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融產(chǎn)品種類(lèi)完備，可以通過(guò)通脹掛鉤指數(shù)債券（TIPS）與相同期限國(guó)債名義利率的差值直接計(jì)算中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期，但是中國(guó)目前缺乏TIPS市場(chǎng)，難以利用這一簡(jiǎn)便方法。Walsh（1998）的研究顯示，名義利率等于實(shí)際利率加通脹預(yù)期，實(shí)際利率圍繞自然利率穩(wěn)定波動(dòng)。我們參照Dai和Singleton（2000）的兩因子無(wú)套利高斯仿射利率期限結(jié)構(gòu)模型，基于2006年3月-2024年2月中國(guó)1年、2年、5年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)，通過(guò)卡爾曼（kalman）濾波和極大似然法分離出了兩個(gè)不可觀測(cè)的狀態(tài)變量——水平向量Lt和斜率向量St。主成分分析顯示，這兩個(gè)變量可以解釋收益率曲線99%的波動(dòng)。將水平向量Lt與儲(chǔ)戶(hù)通脹預(yù)期指數(shù)、朗潤(rùn)通脹預(yù)期指數(shù)作比較，趨勢(shì)基本一致。因此，將Lt作為金融市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期指數(shù)有其內(nèi)在合理性（姚余棟和譚海鳴，2011）。Rudebusch和Wu（2008）也曾運(yùn)用該方法分離美國(guó)國(guó)債收益率中的水平向量Lt，并將Lt與密歇根大學(xué)問(wèn)卷調(diào)查中的1年期通脹預(yù)期率以及10年TIPS暗含的通脹預(yù)期相比，發(fā)現(xiàn)Lt可以很好地?cái)M合金融市場(chǎng)的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期波動(dòng)。進(jìn)一步，我們參照鄭振龍等（2018），將上述模型拓展到三因子高斯仿射動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型，分解得到金融市場(chǎng)隱含的不同期限的通貨膨脹預(yù)期。

上述幾種方法測(cè)算的金融市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期（圖表3）趨勢(shì)相似，且均顯示新冠疫情后中國(guó)的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期走低至歷史較低位。

考慮到互聯(lián)網(wǎng)在人們獲取信息時(shí)的作用越來(lái)越重要，我們還參照孫毅等（2014）的方法，計(jì)算了網(wǎng)絡(luò)搜索行為隱含的通脹預(yù)期水平作為補(bǔ)充參考。具體的做法為：基于2011年1月至2024年4月百度引擎提供的日度關(guān)鍵詞搜索數(shù)據(jù)，選取與CPI月度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)最大的14個(gè)核心關(guān)鍵詞，利用主成分分析法合成若干個(gè)能相互獨(dú)立且能夠充分反映總體物價(jià)趨勢(shì)的指標(biāo)，剔除變量間的多元共線性影響，并將各分量的載荷系數(shù)作為賦權(quán)的依據(jù)，以每個(gè)主成分所對(duì)應(yīng)的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例作為權(quán)重計(jì)算主成分綜合模型，得到綜合主成分模型通脹預(yù)期指數(shù)（圖表4）。

基于網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)建立的通脹預(yù)期指數(shù)圍繞均值0上下波動(dòng)，也顯示了類(lèi)似的趨勢(shì)：2022年以后走低，當(dāng)前水平遠(yuǎn)低于歷史均值，甚至低于2015-2016年時(shí)的水平，處于近十余年來(lái)的低位。

根據(jù)不同方法測(cè)算的通脹預(yù)期長(zhǎng)期來(lái)看與實(shí)際通脹呈現(xiàn)較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，反映實(shí)際通脹與通脹預(yù)期的正反饋機(jī)制（圖表5）。近年來(lái)，這些通脹預(yù)期都呈下降趨勢(shì)，我們?cè)谙乱徽鹿?jié)討論其背后機(jī)制。

通脹預(yù)期近年為何持續(xù)走低？

影響通脹預(yù)期的機(jī)制很多，我們認(rèn)為過(guò)去幾年中國(guó)通脹預(yù)期下行尤其受到微觀主體的預(yù)期和行為影響：資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期變動(dòng)引致微觀主體行為調(diào)整，壓低真實(shí)通脹水平，導(dǎo)致通脹預(yù)期下行。

過(guò)去幾十年，影響宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及微觀經(jīng)濟(jì)體財(cái)富和收入最重要的資產(chǎn)之一就是房地產(chǎn)。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示（圖表6），房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的占比近六成，是微觀主體投資組合中最為關(guān)鍵的資產(chǎn)。因此，房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期是當(dāng)前居民和企業(yè)行為的重要依據(jù)。鑒于此，對(duì)于中國(guó)通脹預(yù)期走低的一個(gè)合理解釋可能是：隨著人口老齡化加深與城鎮(zhèn)化接近尾聲，中國(guó)步入金融周期下半場(chǎng)，微觀主體的房?jī)r(jià)預(yù)期走低，居民資產(chǎn)配置開(kāi)始調(diào)整——降低房產(chǎn)配置，提高定期存款占比，減少消費(fèi)和投資。這些經(jīng)濟(jì)行為導(dǎo)致真實(shí)通脹走低，最終又會(huì)強(qiáng)化微觀主體對(duì)低通脹的預(yù)期。

下面我們?cè)敿?xì)解釋傳導(dǎo)機(jī)制。

第1步：資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期更新，導(dǎo)致微觀主體改變消費(fèi)與投資決策。

由于地產(chǎn)在中國(guó)居民資產(chǎn)配置的占比較高，因此房?jī)r(jià)對(duì)微觀主體經(jīng)濟(jì)行為的影響尤為突出。房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的影響有2個(gè)方向——擠出效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)。前者指家庭為了購(gòu)房或償還房貸而增加儲(chǔ)蓄、壓縮日常消費(fèi)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)與消費(fèi)負(fù)相關(guān)；后者指房?jī)r(jià)會(huì)影響有房者的財(cái)富，改變收入預(yù)期，此時(shí)房?jī)r(jià)與消費(fèi)正相關(guān)。我國(guó)房?jī)r(jià)增速領(lǐng)先消費(fèi)者信心指數(shù)12個(gè)月左右，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，反映財(cái)富效應(yīng)（圖表9）。顏色和朱國(guó)忠（2013）[4]在一個(gè)動(dòng)態(tài)生命周期模型中對(duì)這兩種效應(yīng)進(jìn)行了數(shù)值檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)持續(xù)性下降時(shí)財(cái)富效應(yīng)起主導(dǎo)作用。2021年房?jī)r(jià)拐點(diǎn)過(guò)后，許多人感受到了財(cái)富縮水的挑戰(zhàn)，收入預(yù)期下行。疊加疫情影響，居民人均可支配收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率由2017-2019年的7.9%降至2021-2023年的5.1%，更是強(qiáng)化了謹(jǐn)慎預(yù)期，因此居民縮減消費(fèi)和投資行為。

微觀主體行為改變不只發(fā)生在宏觀總量層面，從結(jié)構(gòu)上看，居民將更多的消費(fèi)用以滿足日常基本需求，耐用品、非必需品的消費(fèi)增速遠(yuǎn)低于疫情前：

1）消費(fèi)不是單純降級(jí)，而是“有品質(zhì)的簡(jiǎn)樸”。恩格爾系數(shù)通常被用于衡量國(guó)家社會(huì)的富裕程度，是指食品消費(fèi)占居民消費(fèi)的比重。過(guò)去中國(guó)跟發(fā)達(dá)國(guó)家一樣經(jīng)歷恩格爾系數(shù)長(zhǎng)周期下降，但最近幾年恩格爾系數(shù)出現(xiàn)反彈（圖表11），人們降低消費(fèi)總支出進(jìn)行“簡(jiǎn)樸”的同時(shí)，更加關(guān)注自身的健康和享受，以保健食品、營(yíng)養(yǎng)食品等為代表的“品質(zhì)”食品消費(fèi)支出占比增加。除了簡(jiǎn)單地追求物質(zhì)消費(fèi)，人們還越來(lái)越重視生活的體驗(yàn)感，以外出、娛樂(lè)、旅游等“及時(shí)行樂(lè)，活在當(dāng)下”為代表的消費(fèi)快速增長(zhǎng)。無(wú)論是淄博燒烤、哈爾濱冰雪的爆火，還是社零數(shù)據(jù)中餐飲遠(yuǎn)高于其他消費(fèi)品類(lèi)的增速，都說(shuō)明了人們對(duì)服務(wù)性消費(fèi)的熱情。

2）消費(fèi)也非簡(jiǎn)單升級(jí)，而是“有節(jié)制的豐盛”。房?jī)r(jià)預(yù)期走低導(dǎo)致消費(fèi)減少的又一體現(xiàn)在于 “YOLO”（You only live once）消費(fèi)理念興起，且人們更傾向于有性?xún)r(jià)比的選擇，秉承“有節(jié)制的豐盛”。據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2024年五一期間全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游人次同比增長(zhǎng)7.6%，為2019年同期水平的1.3倍，創(chuàng)疫情后所有假期的新高；但人均旅游消費(fèi)同比僅增長(zhǎng)4.7%，為2019 年同期水平的90%，相比今年元旦、春節(jié)、清明的恢復(fù)度又有所下降。人們的出行方式與目的地上也呈現(xiàn)明顯的下沉趨勢(shì)。同樣以今年五一假期的數(shù)據(jù)為例，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙平均含油票價(jià)較2019年下降0.9%，但民航客運(yùn)量相較于2019年的增速（11.1%）卻遠(yuǎn)低于鐵路（23.3%），人們更愿意選擇價(jià)格更低的鐵路出行；目的地上，三四線城市、縣域市場(chǎng)的旅游訂單同比增速領(lǐng)跑北京、上海、杭州、成都等熱門(mén)一二線城市。

從投資來(lái)看，地產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，房產(chǎn)的消費(fèi)屬性上升，投資屬性下降，會(huì)降低人們的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，投資者趨于謹(jǐn)慎從而減少投資、增加儲(chǔ)蓄。房地產(chǎn)周期下行的共識(shí)下，商品房銷(xiāo)售面積由2021年17.9億平米的高點(diǎn)降至2023年的11.2億平米。另一方面，部分房地產(chǎn)信用事件加深人們對(duì)于房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知提高后人們對(duì)于房地產(chǎn)投資變得更加謹(jǐn)慎，要求的投資回報(bào)也更高，這在房?jī)r(jià)下行周期難以實(shí)現(xiàn)，因此人們預(yù)期房?jī)r(jià)走低，房地產(chǎn)的投資也隨之降低。

在房地產(chǎn)上行周期和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，人們將房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的重要品種，房?jī)r(jià)、租金不斷上漲，房地產(chǎn)預(yù)期收益率高于銀行存款利率，因而愿意減少儲(chǔ)蓄購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，房產(chǎn)需求上升帶動(dòng)房產(chǎn)價(jià)格升高，導(dǎo)致通脹預(yù)期加強(qiáng)。相反的，2021年后房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始降溫，人們預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)、租金下跌，資產(chǎn)不保值，居民減持房產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中又缺乏其他可供配置的高收益資產(chǎn)，手中的錢(qián)不得不留去存款或理財(cái)。2024年3月末居民和企業(yè)定期存款分別占居民和企業(yè)總存款比重的72.2%和68.7%，創(chuàng)過(guò)去十年新高；個(gè)人住房貸款余額38.19萬(wàn)億元，同比下降1.8%，連續(xù)四個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，增速較2021年低16個(gè)百分點(diǎn)。房產(chǎn)投資減少，伴隨存款儲(chǔ)蓄增加。

第2步：微觀主體行為改變，通過(guò)壓低實(shí)際通脹影響通脹預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)主體減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄，最后會(huì)導(dǎo)致社會(huì)總需求不足，需求小于供給，產(chǎn)出缺口為負(fù)，壓低實(shí)際通脹（圖表15）。實(shí)際通脹下降后，經(jīng)濟(jì)主體調(diào)整預(yù)期，最終壓降通脹預(yù)期。上述機(jī)制在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中已有很多討論：最早的預(yù)期形成理論是靜態(tài)預(yù)期模型，即預(yù)期未來(lái)價(jià)格等于當(dāng)前的價(jià)格，分析農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格和產(chǎn)出波動(dòng)的蛛網(wǎng)模型即為例證。后來(lái)學(xué)術(shù)界提出了包括外推型預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期、回歸型預(yù)期、理性預(yù)期、診斷型預(yù)期等多種預(yù)期形成機(jī)制理論，實(shí)際通脹等歷史信息都是形成通脹預(yù)期的重要參考。相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體中“回顧型”個(gè)體的比例較高，并且政策對(duì)公眾預(yù)期的管理能力更弱，讓真實(shí)通脹對(duì)通脹預(yù)期的影響尤為明顯（IMF，2023）[5]。我們參照Beckmann et al.（2022）方法，使用真實(shí)通脹、產(chǎn)出缺口、油價(jià)等指標(biāo)構(gòu)造BVAR模型，把通脹預(yù)期的預(yù)測(cè)誤差來(lái)源分解到不同的解釋變量，發(fā)現(xiàn)中國(guó)真實(shí)通脹對(duì)通脹預(yù)期預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)為20%左右，而美國(guó)僅為5%左右，說(shuō)明中國(guó)通脹預(yù)期的“回顧性”特征更強(qiáng)（圖表16）。

第3步：通脹預(yù)期與實(shí)際通脹形成負(fù)向循環(huán)。

通脹預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的特征，又會(huì)作用于真實(shí)通脹。如果人們預(yù)期通貨膨脹率將下降，就會(huì)調(diào)整自己的行為，比如延后購(gòu)買(mǎi)商品、減少借債與投資等等，這最終會(huì)影響真實(shí)的通脹水平。對(duì)高通脹的預(yù)期則會(huì)導(dǎo)致居民要求更高的工資，而企業(yè)也會(huì)提高商品和服務(wù)價(jià)格，從而導(dǎo)致高通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。諸多文獻(xiàn)（徐亞平，2010[6]；萬(wàn)光彩等，2024[7]）從實(shí)證角度對(duì)我國(guó)居民預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的特征進(jìn)行了驗(yàn)證。我們對(duì)通脹預(yù)期與實(shí)際通脹水平進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（圖表17）也可以發(fā)現(xiàn)，短期通脹預(yù)期是實(shí)際通脹的格蘭杰原因；實(shí)際通脹既是短期也是中長(zhǎng)期通脹預(yù)期的格蘭杰原因，即通脹預(yù)期與實(shí)際通脹形成負(fù)向循環(huán)。

回到文章開(kāi)頭問(wèn)題，為什么增加貨幣投放卻沒(méi)有拉升通脹預(yù)期呢？我們認(rèn)為關(guān)鍵在于資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期改變了經(jīng)濟(jì)主體消費(fèi)投資行為。貨幣投放形成通脹預(yù)期的重要前提是，貨幣能夠最終流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，信用得以擴(kuò)張或貨幣投放的速度大于信用萎縮的速度。不同于貨幣投放，信用的擴(kuò)張或萎縮是市場(chǎng)自發(fā)的行為，根本在于消費(fèi)者和投資者對(duì)未來(lái)是否有信心。如果外部政策沖擊沒(méi)能成功更新微觀主體的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，改變其資產(chǎn)配置行為，仍繼續(xù)存款或買(mǎi)理財(cái)，房地產(chǎn)、股市等信用擴(kuò)張的重要載體缺失，資金“不轉(zhuǎn)”或在金融系統(tǒng)內(nèi)“空轉(zhuǎn)”套利，貨幣傳導(dǎo)不暢，信用無(wú)法明顯擴(kuò)張，就會(huì)讓社會(huì)總需求偏弱，通脹預(yù)期也難以扭轉(zhuǎn)。以日本為例，1990年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本采取零利率和量化寬松政策，但民眾的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期沒(méi)有根本扭轉(zhuǎn)，前日本銀行行長(zhǎng)和田東彥也曾提到“通貨緊縮的影響留在日本人的思維方式中”，失去的三十年中，日央行擴(kuò)表約15倍，但日本CPI累計(jì)漲幅卻不足10%，通脹水平一直低位運(yùn)行，通脹預(yù)期也一直低于日本央行2%的目標(biāo)水平。歐洲也出現(xiàn)了類(lèi)似的情況，長(zhǎng)期采取量化寬松貨幣政策，但居民的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期持續(xù)走低，不愿意消費(fèi)和投資，企業(yè)不愿意擴(kuò)大生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，物價(jià)難以上行，通脹預(yù)期難以改變。大宗商品價(jià)格上漲沒(méi)帶動(dòng)通脹預(yù)期，則是由于商品只占通脹籃子的一小部分。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)下行、資產(chǎn)預(yù)期調(diào)整改變大部分居民的投資消費(fèi)行為時(shí)，社會(huì)總需求不足，僅靠大宗商品上漲難以逆轉(zhuǎn)這一通脹的負(fù)向循環(huán)。

金融周期下半場(chǎng)，通脹預(yù)期面臨結(jié)構(gòu)性下行壓力

歷史上也出現(xiàn)過(guò)兩輪物價(jià)向下壓力較大的時(shí)期：1998-2003年，其間CPI、PPI最多曾連續(xù)27月、24月為負(fù)，負(fù)增長(zhǎng)累計(jì)達(dá)39月、44月，最低值分別為-2.2%、-5.7%；2012-2016年，其間PPI連續(xù)54個(gè)月為負(fù)，最低值為-5.9%，CPI仍為正且均值在2%左右。當(dāng)前我國(guó)通脹雖然走低，但PPI也僅連續(xù)19個(gè)月為負(fù)，CPI也已轉(zhuǎn)正，然而不同維度測(cè)算的通脹預(yù)期水平數(shù)據(jù)卻都觸及甚至低于以往歷史低位，究其原因，可能反映中國(guó)金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)，地產(chǎn)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，私人部門(mén)難以加杠桿，增長(zhǎng)下行壓力持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)，微觀主體的投資、消費(fèi)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)配置從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致通脹預(yù)期面臨持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、力度更強(qiáng)的下行壓力。我們計(jì)算房?jī)r(jià)對(duì)通脹預(yù)期影響的遞歸最小二乘系數(shù)，觀察到隨著越來(lái)越多樣本數(shù)據(jù)加入回歸（圖表19），房?jī)r(jià)的影響權(quán)重在2021年以后明顯上升。與中國(guó)所處形勢(shì)相反，海外主要經(jīng)濟(jì)體處于金融周期的上半場(chǎng)，則容易形成結(jié)構(gòu)性通脹上行壓力。中外金融周期分化，導(dǎo)致中外通脹走勢(shì)分化（圖表18）。

對(duì)于低通脹預(yù)期，市場(chǎng)上也存在其他解釋。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)已于2013年前后經(jīng)過(guò)了劉易斯第二拐點(diǎn)[8]，城鄉(xiāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)基本統(tǒng)一，勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入均衡狀態(tài)，通脹與產(chǎn)出缺口的關(guān)系變得緊密。疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出水平，負(fù)向產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，壓制了通脹。我們認(rèn)為上述觀點(diǎn)可以部分解釋當(dāng)前通脹現(xiàn)狀，但并不完整。首先，疫情的暫時(shí)性沖擊并無(wú)法解釋真實(shí)通脹與通脹預(yù)期持續(xù)走弱，并且與增長(zhǎng)下行形成了更強(qiáng)的負(fù)反饋：圖表15顯示，2021年后產(chǎn)出缺口與CPI的相關(guān)系數(shù)明顯增大。其次，2023年負(fù)向產(chǎn)出缺口并未超過(guò)亞洲金融危機(jī)沖擊后的2002年，但2023年中至今的GDP平減指數(shù)卻遠(yuǎn)低于2002年，僅從產(chǎn)出缺口的角度無(wú)法完全理解當(dāng)前更大的物價(jià)下行壓力。根據(jù)本文分析，是資產(chǎn)預(yù)期調(diào)整進(jìn)一步增加了通脹預(yù)期：房地產(chǎn)周期下行的影響是持續(xù)的，推動(dòng)人們的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期持續(xù)走低，改變消費(fèi)投資行為，壓低通脹預(yù)期。

低預(yù)期背景下，未來(lái)通脹如何變動(dòng)？

但通脹數(shù)字改善的背后或許是“數(shù)字的幻覺(jué)”。如上文所述，后疫情時(shí)代消費(fèi)者的行為和理念都發(fā)生了翻天覆地的變化，開(kāi)始“有品質(zhì)的簡(jiǎn)樸，有節(jié)制的豐盛”。即使今年名義CPI增速轉(zhuǎn)正，但我們面臨的主要問(wèn)題仍然是房地產(chǎn)下行周期下，通脹預(yù)期偏低。如何走出金融周期下半場(chǎng)？美國(guó)和日本的例子分別提供了正反兩方面的借鑒。日本房地產(chǎn)價(jià)格高點(diǎn)在1991年，逆周期政策出臺(tái)偏慢，僵尸企業(yè)未能及時(shí)出清，房地產(chǎn)泡沫破滅后長(zhǎng)期拖累日本經(jīng)濟(jì)的活力。反觀美國(guó)2008年進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)，信用緊縮，房地產(chǎn)價(jià)格明顯調(diào)整，但美國(guó)通過(guò)強(qiáng)力財(cái)政貨幣政策協(xié)同，快速修復(fù)了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)信用復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)較快。金融周期下半場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格下行，信用傳導(dǎo)不暢，僅靠貨幣寬松并不一定能傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)（彭文生，2015）。此時(shí)財(cái)政與貨幣協(xié)同發(fā)力可能尤其重要。

通脹或通縮能否持續(xù)很大程度上由預(yù)期決定。如果政策及時(shí)和有力應(yīng)對(duì)，中國(guó)不會(huì)陷入通縮。只要供給過(guò)剩和需求不足不改變通脹預(yù)期，其影響往往是“暫時(shí)性”的，不會(huì)導(dǎo)致通脹長(zhǎng)期走低。這方面有益的參考來(lái)自1998-2003年，面對(duì)亞洲金融危機(jī)沖擊，中國(guó)積極推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革和國(guó)有企業(yè)改革，以及在2001年加入WTO，最終在堅(jiān)持人民幣匯率不貶值的同時(shí)走出低通脹狀態(tài)。目前我國(guó)地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，既支持需求，也發(fā)力供給，聚焦去庫(kù)存。如果政策沿當(dāng)前方向貫徹落地且繼續(xù)加力，同時(shí)協(xié)同財(cái)政貨幣刺激，將有助于改善經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期，讓我國(guó)物價(jià)水平保持穩(wěn)定。