6月3日，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝，在2024夏季策略會(huì)總量論壇上，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的核心問(wèn)題出發(fā)，分享了自己的最新觀點(diǎn)。
結(jié)合最近高層召開(kāi)的一些會(huì)議以及政策，劉煜輝認(rèn)為，這其中釋放出一些值得關(guān)注的信號(hào)。
5月下旬在山東省召開(kāi)的企業(yè)和專(zhuān)家座談會(huì)，是以中國(guó)當(dāng)前面臨的問(wèn)題為核心，是“問(wèn)題導(dǎo)向”的。
比如被點(diǎn)名的“新三樣”——新能源汽車(chē)、鋰電池、太陽(yáng)能電池，就面臨著產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。
就和曾經(jīng)的房地產(chǎn)一樣，被點(diǎn)名之后，這三個(gè)方向的CAPEX將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)很大的收縮力量，銀行資金的流向也會(huì)發(fā)生巨大的變化。
由此產(chǎn)生的影響，比如在大宗商品方面，相關(guān)金屬的供需是否會(huì)邊際受到影響？電力的供需又該如何變化？
同時(shí)，政府債券接下來(lái)可能會(huì)有大規(guī)模的發(fā)行，這個(gè)方向是明確的，增量資金又會(huì)流向哪些領(lǐng)域？
大家都可以做些前瞻性分析，來(lái)對(duì)應(yīng)未來(lái)的投資策略。
投資報(bào)（liulishidian）整理精選了劉煜輝分享的精華內(nèi)容如下：
美國(guó)目前最緊迫
任務(wù)是降低利率
我從內(nèi)心深處堅(jiān)信，美國(guó)宏觀當(dāng)局目前最緊迫的任務(wù)是降低利率，并為降息準(zhǔn)備依據(jù)條件。
因?yàn)槊绹?guó)降息必須有數(shù)據(jù)支撐，這個(gè)條件實(shí)際上就是通貨膨脹。
應(yīng)該說(shuō)，宏觀當(dāng)局的內(nèi)心是急迫的、焦急的。
你可以看到，無(wú)論是鮑威爾還是耶倫，都在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)發(fā)揮了很高的預(yù)期管理的調(diào)控技巧，在維系著資本市場(chǎng)的美元的潮汐。
我們看到，利用美元的潮汐，一呼一吸之間，來(lái)平抑不斷上漲的大宗商品價(jià)格壓力。
因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格的上漲，和美國(guó)當(dāng)前宏觀政策的主要目標(biāo)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是相沖突的。
所以在這個(gè)方向上，你可以放心地確定，他們希望平抑大宗這種頑強(qiáng)的上漲趨勢(shì)。
同理，我們也應(yīng)該相信，美國(guó)的宏觀當(dāng)局也會(huì)平抑地緣政治因素所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)紅利。
因?yàn)檫@種地緣政治因素背后的經(jīng)濟(jì)紅利，本質(zhì)上是G2間decoupling的表現(xiàn)。
美西方這一輪在2022年以來(lái)的通貨膨脹，跟美國(guó)歷史上所經(jīng)歷的自然經(jīng)濟(jì)周期的通貨膨脹完全不一樣。
它背后的本質(zhì)，是地緣政治的通貨膨脹。
如果仍然是以中國(guó)為樞紐的全球供應(yīng)鏈，它是可以熨平一切美西方的經(jīng)濟(jì)周期的。
無(wú)論是衰退的風(fēng)險(xiǎn)，還是通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，通可以通過(guò)中國(guó)建立的完備工業(yè)體系平抑。
過(guò)去30年，美西方印了那么多鈔票，也沒(méi)有通貨膨脹；
但今天不一樣，G2分手以后，平行世界的“分手費(fèi)”就是美西方的通貨膨脹。
所以，在這個(gè)邏輯下，美國(guó)宏觀當(dāng)局面臨的現(xiàn)實(shí)的選擇，就是去壓低“分手費(fèi)”。
而正是因?yàn)檫@個(gè)底層邏輯，才構(gòu)成了我們看到的4月份開(kāi)始，全球貿(mào)易開(kāi)始一輪凌厲的需求上升——
全球貿(mào)易量的增長(zhǎng)，從4月份、5月份開(kāi)始，從邊際角度這個(gè)力量是非常大的。
我想這背后的底層邏輯，我應(yīng)該解釋得夠清楚了。
外部的底層邏輯：
地緣政治紅利的回吐和調(diào)整
美國(guó)宏觀當(dāng)局的這樣一些想法，對(duì)于構(gòu)成G2百年局的另一方來(lái)講，是我們某種意義上也愿意看到的，也符合我們現(xiàn)實(shí)利益的。
現(xiàn)在各種交流，無(wú)論是中美之間，還是中日，你看多少年沒(méi)見(jiàn)了，現(xiàn)在也開(kāi)始見(jiàn)面了。
還有中歐之間的互動(dòng)，盡管我們的價(jià)值觀之間有巨大的分歧，但是開(kāi)始見(jiàn)面了。
這就是好的。
你可以看到，最近，特別是前幾天，有一個(gè)非常重要的、中方采取的舉動(dòng)，就是對(duì)航天航空一些零配件的出口管制。
這些草蛇灰線的背后，肢體語(yǔ)言是最真實(shí)的、最誠(chéng)實(shí)的，
這些誠(chéng)實(shí)的語(yǔ)言表達(dá)，就構(gòu)成了短期內(nèi)全球貨運(yùn)指數(shù)的暴漲。
它反映的是一種需求釋放。
同時(shí)我們也看到國(guó)內(nèi)的一些變化，
就是在山東和企業(yè)家、專(zhuān)家的座談會(huì)上，也點(diǎn)名講到中國(guó)國(guó)內(nèi)的一些情況。
新三樣，大家也知道，一個(gè)是電車(chē)，一個(gè)是鋰電池，還有一個(gè)是光伏片。
這三個(gè)方向現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)層面卷得很厲害，大家都很清楚，這個(gè)點(diǎn)名意味著什么？
這是我們從外部條件可能存在的變化，跟大家分享一下。
我個(gè)人的觀點(diǎn)是，地緣政治的紅包局可能進(jìn)入了一個(gè)紅利回吐的時(shí)間窗口。
邏輯上應(yīng)該是成立的，因?yàn)楫吘辜t利分享了3年，非常飽滿。
階段性地，G2雙方都有現(xiàn)實(shí)利益的訴求，這個(gè)訴求構(gòu)成了紅利的回吐和調(diào)整。
這是我講的第一個(gè)，從外部看，底層邏輯應(yīng)該怎么看。
山東座談會(huì)
反映了很多信息
另外一個(gè)，從內(nèi)部看，大家都清楚，下個(gè)月對(duì)中國(guó)來(lái)講有一個(gè)重要的會(huì)議，大家也非常關(guān)注。
三中關(guān)系到一些思路的調(diào)整，一些方向的決定。
從黨史來(lái)講，三中全會(huì)的分量都是很重的，所以大家有很多期待。
在此之前山東的企業(yè)家、專(zhuān)家座談會(huì)，反映了很多信息。
一個(gè)重要信息就是，三中講的深化改革的背后，主旨應(yīng)該是問(wèn)題導(dǎo)向。
問(wèn)題是時(shí)代的聲音，問(wèn)題清單亦是改革清單，這是原話。
所以問(wèn)題導(dǎo)向應(yīng)該是三中全會(huì)改革方向去探索的一個(gè)邏輯方法。
對(duì)中國(guó)來(lái)講，當(dāng)前最核心的問(wèn)題是什么？
最核心問(wèn)題無(wú)疑就是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮周期，我們應(yīng)該怎么面對(duì)？
今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)的種種壓力皆根源于此。
整個(gè)看下來(lái)，必須有一個(gè)人站在經(jīng)濟(jì)的第一排，站出來(lái)，把經(jīng)濟(jì)的全局支撐起來(lái)。
如果沒(méi)有人站出來(lái)，那整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨乘數(shù)的坍塌。
中觀層面就是金融空轉(zhuǎn)，流動(dòng)性陷阱；宏觀層面就是價(jià)格收縮。
簡(jiǎn)單講，它必須加杠桿，必須擴(kuò)張，
通過(guò)它的擴(kuò)張，把前面已經(jīng)坍塌的這些主體之間的支出和收入之間建立的經(jīng)濟(jì)循環(huán)的、斷裂的關(guān)系，重新接活。
這個(gè)主體是誰(shuí)？這個(gè)主體就是財(cái)政。
更具體的講，其實(shí)就是中央財(cái)政。
所以我們看到，這一次會(huì)議討論了很多內(nèi)容。
接下來(lái)就是財(cái)政和貨幣的協(xié)同。
這個(gè)方向的話，實(shí)際上整個(gè)宏觀當(dāng)局已經(jīng)在動(dòng)了。
因?yàn)?月20號(hào)的時(shí)候，中央銀行有一個(gè)耐人尋味的講話，
關(guān)于中國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率的問(wèn)題，中央銀行有一個(gè)表態(tài)，要更多地下場(chǎng)、積極地操作和買(mǎi)入政府債券。
隨后財(cái)政部有一個(gè)緊跟的表態(tài)，積極支持央行更多參與國(guó)債市場(chǎng)的操作。
所以實(shí)際上某種意義上釋放了一個(gè)信號(hào)，就是財(cái)政、貨幣的協(xié)同。
我們的M2已經(jīng)高達(dá)300萬(wàn)億出頭，但我們的M1非常弱，甚至一度降到負(fù)的，上個(gè)月是負(fù)的1.9%。
簡(jiǎn)單講，錢(qián)放下去了，就是不到投資和消費(fèi)環(huán)節(jié)，
完全在央行和商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)動(dòng)，金融空轉(zhuǎn)，學(xué)術(shù)名詞叫流動(dòng)性陷阱。
這個(gè)狀態(tài)意味著貨幣分配機(jī)制失靈，必須要改變。
既然我們討論了財(cái)政和貨幣政策的協(xié)同作用，接下來(lái)我們很容易預(yù)見(jiàn)，
中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策中最值得期待的一個(gè)著力點(diǎn)或抓手，可能就是政府債券的大規(guī)模發(fā)行。
我們知道，過(guò)去五個(gè)月財(cái)政實(shí)際上是一個(gè)緊縮狀態(tài)，收的很緊，特別是中央政府主導(dǎo)的資產(chǎn)的供給嚴(yán)重不足。
今年1至5月份的發(fā)債量，大約只有去年同期的四分之一。
因此，市場(chǎng)出現(xiàn)了所謂的“資產(chǎn)荒”，大家都在爭(zhēng)搶?zhuān)⒗蕢旱煤艿汀?/span>
例如，去年10月，一個(gè)四線城市的地方債券收益率高達(dá)12%至13%，而現(xiàn)在，由于資金的大量涌入，利率已被推至2.5%。
這背后反映出的是資產(chǎn)短缺，以及政府資產(chǎn)供給不足的問(wèn)題。
在經(jīng)濟(jì)大局的考量下，政府必須站出來(lái)，站在經(jīng)濟(jì)的第一線，承擔(dān)起全社會(huì)資產(chǎn)供給的重任。
這意味著政府債券接下來(lái)可能會(huì)有大規(guī)模的發(fā)行，這個(gè)方向是明確的。
按照這個(gè)邏輯推演，它是非常明確的，政府需要加杠桿，
而為了確保政府債券的發(fā)行在低利率環(huán)境下進(jìn)行，技術(shù)上的配合是必不可少的。
這就需要央行與財(cái)政部門(mén)的緊密協(xié)作。
資金會(huì)流向哪些方向？
增強(qiáng)民眾的獲得感
接下來(lái)的問(wèn)題就是，政府如何分配這些資金，財(cái)政如何將資金投向哪些領(lǐng)域，這自然成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。
許多人關(guān)心這些資金是否能用于民生，是否能增強(qiáng)民眾的獲得感。
首先，我的觀點(diǎn)是，這些資金的注入，無(wú)疑將增強(qiáng)民眾的獲得感。
即便不討論財(cái)政是否主動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)，地方政府一旦有了資金，無(wú)論是直接還是間接，民生都將受益。
政府資金的充裕將減輕其財(cái)政壓力，
罰沒(méi)和非稅收入壓力就會(huì)減小，企業(yè)家也能喘口氣，水電煤氣漲價(jià)的壓力也會(huì)減小了。
這些間接地都構(gòu)成對(duì)民生的好處。
在這個(gè)座談會(huì)上講了一個(gè)很重要的命題，就是要增強(qiáng)人民群眾的獲得感，
從這個(gè)意義上講，政府債券發(fā)行的一部分一定會(huì)流向民生領(lǐng)域。
例如，房地產(chǎn)的收儲(chǔ)行為，實(shí)際上是一種房地產(chǎn)公用事業(yè)化，是政府將一部分收入轉(zhuǎn)移到家庭部門(mén)的一種方式。
此外，考慮到中國(guó)的人口紅利壓力，很可能會(huì)出臺(tái)支持生育、養(yǎng)育基金的政策。
這些方向，順理成章，應(yīng)該都會(huì)做。
另外一個(gè)方向，很明確的，還會(huì)投向中國(guó)的“兩重”方向。
支持各地“兩重”的建設(shè)，就是——國(guó)家重大戰(zhàn)略、重大安全框架。
比如卡脖子的、基礎(chǔ)研究、算力基礎(chǔ)設(shè)施、低空經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施等等這些方面。
新一輪債務(wù)擴(kuò)張的抵押品
數(shù)據(jù)是新型生產(chǎn)要素
第二，座談會(huì)釋放的信息中，有一個(gè)東西非常重要，
接下來(lái)中國(guó)無(wú)論是哪個(gè)主體要加杠桿，新的一輪債務(wù)的擴(kuò)張，一定是要有抵押品的。
這個(gè)抵押品是什么？
過(guò)去40年是房地產(chǎn)，新的一輪抵押品是什么？
要從技術(shù)上緩解收縮，關(guān)鍵的一點(diǎn)是要找到支持新的債務(wù)擴(kuò)張，加杠桿的抵押品。
我們進(jìn)入了一個(gè)數(shù)字的時(shí)代，數(shù)據(jù)是新時(shí)代最重要的新型生產(chǎn)要素，沒(méi)有之一。
新型的生產(chǎn)要素就面臨一個(gè)資本化的過(guò)程，還要變成一個(gè)信用的抵押品。
它要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)再次擴(kuò)張的重任。
原則上，今年1月 1 號(hào)已經(jīng)講了，數(shù)據(jù)可以入表，而且出了指導(dǎo)規(guī)則的細(xì)則。
并且一季度財(cái)報(bào)，資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)一個(gè)新的科目，叫數(shù)據(jù)要素資產(chǎn)，資產(chǎn)已經(jīng)在形成。
某些公司逐漸在累積這樣的被認(rèn)證的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。
隨著這個(gè)資產(chǎn)的增加，實(shí)際上是增加這個(gè)公司資產(chǎn)的信用擴(kuò)張能力。
所以，要對(duì)沖土地要素銳減造成的信用收縮，對(duì)政府來(lái)講，現(xiàn)在沒(méi)有別的抓手，只有這個(gè)。
“新三樣”CAPEX將顯著收縮
電力體制改革是一個(gè)重要議題
第三，這次座談會(huì)請(qǐng)的企業(yè)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都是鮮明主題的，都是問(wèn)題導(dǎo)向，
請(qǐng)對(duì)應(yīng)的人，釋放相應(yīng)的信息和政策導(dǎo)向，這是中國(guó)行政體制邏輯行為所表達(dá)出來(lái)的語(yǔ)言。
電力體制改革是一個(gè)重要議題。
雖然這是一個(gè)老問(wèn)題，但在當(dāng)前背景下，它與新能源產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題緊密相連。
點(diǎn)名的新三樣產(chǎn)業(yè)——新能源汽車(chē)、鋰電池、光伏——目前面臨產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)業(yè)鏈坍塌的風(fēng)險(xiǎn)。
這背后實(shí)際上是一個(gè)消納問(wèn)題，
即電網(wǎng)無(wú)法承受如此大規(guī)模的新能源產(chǎn)能，變成了垃圾電。
因此，解決消納問(wèn)題，從根本上解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，是當(dāng)務(wù)之急。
新三樣被點(diǎn)名了以后，某種意義上就打了一個(gè)符號(hào)。
就跟房地產(chǎn)一樣，一旦被點(diǎn)名了以后，立馬你的信用體系被打上紅字、打上引號(hào)，進(jìn)入了某一種狀態(tài)。
我們可以都想見(jiàn)，在這點(diǎn)名的三個(gè)方向，接下來(lái)的CAPEX 會(huì)出現(xiàn)一個(gè)很大的收縮的力量。
銀行應(yīng)該會(huì)迅速建立一個(gè)白名單，甄別資金往這個(gè)方向的流向，它會(huì)有一個(gè)很大的變化。
這個(gè)很大的變化會(huì)帶來(lái)什么？
大家可以想見(jiàn)。
2020 年—2022 年，這幾個(gè)方向是CAPEX井噴的狀態(tài)，
所有銀行貸款的信用增量百分之七八十全部鋪到這個(gè)方向。
今天又面臨一個(gè)場(chǎng)景，就是這些方向的信用資源會(huì)急劇收縮。
這個(gè)東西會(huì)投向哪個(gè)部分？
大家可以做一些前瞻的分析，分析中間就對(duì)應(yīng)著未來(lái)的前瞻性的投資策略。
另外，這些方向，一旦被點(diǎn)名的這些方向，CAPEX出現(xiàn)比較明顯的收縮的話，
那意味著，對(duì)應(yīng)于背后的大宗的需求會(huì)有一個(gè)什么變化？
很明顯，能源金屬，銅、鋁，它最大的一個(gè)增量來(lái)自于綠電龐大規(guī)模的建設(shè)期——一輛電車(chē)的用銅量是油車(chē)的 4 - 5 倍。
如果這個(gè)方向出現(xiàn)資本 CAPEX的大的變化，那對(duì)應(yīng)能源金屬的需求層面會(huì)有一個(gè)什么樣的沖擊？
大家可以去判斷。
接下來(lái)，我們延續(xù)了這么長(zhǎng)時(shí)間的大宗牛市，供給和需求的邊際變化會(huì)有什么影響？
比方說(shuō)，對(duì)電力也是一樣。
我們可以看到，2021 年的時(shí)候，中國(guó)一度出現(xiàn)了電慌。
因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候，綠電建設(shè)的資本開(kāi)支那個(gè)時(shí)候是個(gè)頂峰。
綠電建設(shè)所需要的原料的生產(chǎn)都是高耗能的，它消耗的都是傳統(tǒng)的電能，無(wú)論是純堿、玻璃、電解鋁，這都是高耗能的。
這方面，CAPEX出現(xiàn)大的變化的話，電的需求會(huì)是什么變化？
大家可以順著再去深入研究。
新質(zhì)生產(chǎn)力顯著特征是創(chuàng)新
耐心資本為創(chuàng)新提供資金
第四個(gè)問(wèn)題，也是信號(hào)比較明確的。
第二個(gè)發(fā)言的是深創(chuàng)投的董事長(zhǎng)，這個(gè)代表中央的提法，“耐心資本”。
“耐心資本”這個(gè)概念很多人不理解，現(xiàn)在你回過(guò)頭來(lái)，慢慢地我覺(jué)得清晰了。
“新質(zhì)生產(chǎn)力的顯著特征是創(chuàng)新”，這個(gè)也是原話。
創(chuàng)新的過(guò)程，必然伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
什么樣的機(jī)制才能擔(dān)當(dāng)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，從而就引申出“耐心資本”，以及其背后相應(yīng)的制度。
這個(gè)不是一拍腦袋憑空出來(lái)的，它一定是有一個(gè)思索的邏輯過(guò)程。
比方說(shuō)我們看到最近成立的第三期的國(guó)家大基金，投國(guó)家關(guān)鍵的、被卡脖子的短板、硬科技。
這一期的重要的看點(diǎn)，就是五大銀行拿出 1140 億，參與了3400 億份額的認(rèn)購(gòu)，這個(gè)是很大的一個(gè)變化。
你別看這個(gè)事小，你去分析。
既然銀行它的貨幣信用分配功能已經(jīng)失靈了，那么貨幣分配功能，未來(lái)對(duì)銀行來(lái)講，該怎么轉(zhuǎn)型？
這可能是個(gè)思路。
這些端倪應(yīng)該提供了思路的變化。
同時(shí)，資本市場(chǎng)要優(yōu)先支持突破關(guān)鍵核心技術(shù)卡脖子的國(guó)企再融資；
包括最近一期的IPO，國(guó)九條以后的首單 IPO——
很明顯，選擇的是一個(gè)標(biāo)志性的企業(yè)，聯(lián)蕓科技，是個(gè)杭州的存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)公司。
往往在中國(guó)，這樣信號(hào)的指示意義是非常明確的，
它背后代表著一個(gè)傾向。
就是我們這個(gè)資本市場(chǎng)定位的功能是什么？
定位的功能是支持國(guó)家的科技創(chuàng)新，支持新質(zhì)生產(chǎn)力的核心創(chuàng)新，要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)資本的功能，耐心資本機(jī)制的功能。
當(dāng)然，更明確的細(xì)節(jié)可能要到三中全會(huì)，你才能看得更清楚。
但是我想，這個(gè)指示意義應(yīng)該是很明確的，這是我學(xué)習(xí)的一些體會(huì)。
大家都很期待7月會(huì)議，我是很積極樂(lè)觀的，我覺(jué)得一切皆有可能。
問(wèn)題導(dǎo)向，問(wèn)題清單即改革清單。
所以我想，帶著問(wèn)題去找答案，去找解決的方法，一切皆是有可能的。
