大宗商品:風(fēng)勢漸起,隱有螺旋
發(fā)布時(shí)間:2024-06-11 16:11:30      來(lái)源:中金點(diǎn)睛

6月11日:

摘要

大宗商品中場(chǎng)調整,能源和有色率先走出底部,迎接短缺預期

年度展望報告中,我們提出2024年全球大宗商品市場(chǎng)或將繼續聚焦品種間的基本面差異,與2023年市場(chǎng)對于宏觀(guān)需求增長(cháng)的一致悲觀(guān)預期有所不同,我們認為2024年大宗商品市場(chǎng)中依然有基本面較好的資產(chǎn)選擇,明確看好以石油為代表的能源和以銅為代表的有色金屬的確定性收益。上半年國內的地產(chǎn)利好政策、美國的制造業(yè)復蘇周期、歐洲經(jīng)濟的筑底修復等均促使宏觀(guān)增長(cháng)和政策預期有所調整。時(shí)至年中,大宗商品市場(chǎng)表現亮眼,能源和有色金屬市場(chǎng)的短缺預期再次被市場(chǎng)關(guān)注,價(jià)格表現突出。雖然大宗商品市場(chǎng)重新回歸基本面定價(jià),目前還沒(méi)有進(jìn)入全面短缺的時(shí)代,但能源和有色金屬等市場(chǎng)已經(jīng)出現短缺預期,且在近幾年可能逐步進(jìn)入剩余產(chǎn)能不足的階段。

風(fēng)勢漸起,確定性的短缺或過(guò)剩已被定價(jià),長(cháng)期可能從基本面分化逐步走向超級周期

進(jìn)入2024年,我們觀(guān)察到大宗商品的供需長(cháng)期矛盾開(kāi)始顯性化,這里既有石油、銅等品種短缺一度成為市場(chǎng)一致預期,也有黑色金屬長(cháng)期被定義為“強預期下的弱現實(shí)”。一方面,上游投資不足后的供應收緊壓力顯現。除了上游投資并未隨著(zhù)商品價(jià)格上行而充分改善,石油市場(chǎng)中的剩余產(chǎn)能集中、金屬市場(chǎng)的礦冶矛盾發(fā)酵等基本面變化或均顯示供應不足的長(cháng)期壓力更加具象,并開(kāi)始對平衡預期產(chǎn)生影響。另一方面,下游需求動(dòng)能驅動(dòng)正在轉變,比如綠色需求的欣欣向榮和地產(chǎn)需求遲遲難復蘇。不論是新能源需求、還是新興經(jīng)濟體,新需求的存量份額或已漸至“質(zhì)變”拐點(diǎn),對需求總量的影響可能已經(jīng)不容忽視,我們提示需求側的重心或逐步從傳統主體轉向新增長(cháng)力量。

我們認為商品基本面的確定性方向或已被相對充分定價(jià),整體而言,市場(chǎng)演繹可能長(cháng)期趨于結構性短缺方向。如果長(cháng)期看,大宗商品現貨基本面有可能逐步進(jìn)入結構性短缺,以能源通脹作為“導火索”的超級周期也并非遙不可及,但就2024年而言,大宗商品基本面仍是分化為主,部分商品存在短缺預期。從供需平衡來(lái)看,我們預測2024年全球鐵礦石供需相對增量可能趨向寬松,大豆市場(chǎng)過(guò)剩開(kāi)始緩和,全球石油、美國天然氣、國內煤炭市場(chǎng)或繼續處于緊平衡狀態(tài),全球銅、鋁基本面可能轉為短缺,天然橡膠延續供應不足。

隱有螺旋,確定性帶來(lái)預期調整風(fēng)險,不確定性仍有風(fēng)險補償

往前看,我們認為除了已經(jīng)被定價(jià)的確定性方向可能邊際調整,預期交易對不確定性的風(fēng)險補償或在下半年依然存在演繹空間。從庫存條件來(lái)看,大多數大宗商品庫存在1H24仍有向上修復,過(guò)?;蚨倘鳖A期下的過(guò)度投機可能要等待現貨市場(chǎng)的呼應。一方面,下半年需求增長(cháng)預期的反復風(fēng)險可能依然存在,我們認為或是工業(yè)金屬、貴金屬和石油等商品價(jià)格變動(dòng)的重要影響因素。另一方面,供應不確定風(fēng)險可能仍然是大宗商品市場(chǎng)交易的重要預期差,全球地緣政治風(fēng)險、貿易政策風(fēng)險、節能降碳等產(chǎn)業(yè)政策、不利天氣擾動(dòng),可能為石油、天然氣、銅、鋁、鋼材、農產(chǎn)品帶來(lái)超預期收益。

因此,大宗商品市場(chǎng)定價(jià)重心可能從上半年的“確定性收益和不確定性風(fēng)險”轉向下半年“確定性的風(fēng)險和不確定性的收益”,關(guān)注過(guò)度交易和風(fēng)險補償的機會(huì )。我們對2024下半年大宗商品市場(chǎng)內部板塊排序為:能源、有色金屬>貴金屬、農產(chǎn)品>黑色金屬。其中,我們對能源和有色金屬相對看好,綜合考慮供給側的潛在干擾風(fēng)險和需求側的預期調整空間,能源的價(jià)格彈性可能更大;貴金屬和農產(chǎn)品或有預期交易機會(huì ),美聯(lián)儲降息預期交易階段可能繼續利好金銀,農產(chǎn)品可能迎來(lái)全球不利天氣擾動(dòng)的風(fēng)險補償;對黑色金屬維持謹慎,傳統需求逆風(fēng)依然難言消散。

正文

大宗商品中場(chǎng)調整,能源和有色率先走出底部,迎接短缺預期

在2023年11月8日發(fā)布的研究報告《大宗商品2024年展望綜述:中場(chǎng)故事待續》中,我們提出2024年大宗商品市場(chǎng)或仍處于供需錯配,超級周期的啟動(dòng)條件可能暫不充分,市場(chǎng)定價(jià)或繼續聚焦品種間的基本面差異。與當時(shí)市場(chǎng)對于宏觀(guān)需求的一致悲觀(guān)預期有所不同,我們認為大宗商品中依然有基本面較好的資產(chǎn)選擇,可以提供確定性的收益機會(huì )。綜合考慮供給條件和需求亮點(diǎn),明確看好以石油為代表的能源和以銅為代表的有色金屬。

2024年行至半程,能源和有色金屬鋒芒初露,我們的樂(lè )觀(guān)觀(guān)點(diǎn)已得到驗證。截至6月7日,中金商品指數累計上漲約1.9%,石油、銅、鋁、黃金、白銀、生豬等主要商品價(jià)格均錄得漲幅。分板塊來(lái)看,與2023年相比,能源和有色金屬市場(chǎng)如期在1H24迎來(lái)向上拐點(diǎn),相對表現明顯改善;貴金屬板塊延續偏強;黑色金屬維持弱勢,谷物價(jià)格繼續下行。

圖表1:2023年和1H24全球大宗商品價(jià)格漲跌幅

資料來(lái)源:彭博資訊,Wind,中金公司研究部

資金流向顯示,截至2024年中,商品市場(chǎng)的關(guān)注度同比明顯抬升。此外,我們觀(guān)測的20個(gè)商品價(jià)格相關(guān)性指數中樞從2023年的0.21降至2024年至今的0附近,顯示商品價(jià)格波動(dòng)的協(xié)同性如期下降。雖然大宗商品市場(chǎng)重新回歸基本面定價(jià),目前還沒(méi)有進(jìn)入全面短缺的時(shí)代,但能源和有色金屬等市場(chǎng)已經(jīng)出現短缺預期,且在近幾年可能逐步進(jìn)入剩余產(chǎn)能不足的階段。

圖表2:過(guò)去一年主要商品期貨市場(chǎng)資金凈流入

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表3:年初以來(lái)大宗商品價(jià)格相關(guān)性指數明顯下降

資料來(lái)源:彭博資訊,Wind,中金公司研究部

風(fēng)勢漸起,確定性的短缺或過(guò)剩已被定價(jià),長(cháng)期可能從基本面分化逐步走向超級周期

進(jìn)入2024年,我們觀(guān)察到大宗商品的供需長(cháng)期矛盾開(kāi)始顯性化,這里既有石油、銅等品種短缺一度成為市場(chǎng)一致預期,也有黑色金屬長(cháng)期被定義為“強預期下的弱現實(shí)”。一方面,上游投資不足后的供應收緊壓力顯現。除了上游投資并未隨著(zhù)商品價(jià)格上行而充分改善,石油市場(chǎng)中的剩余產(chǎn)能集中、金屬市場(chǎng)的礦冶矛盾發(fā)酵等基本面變化或均顯示供應不足的長(cháng)期壓力更加具象,并開(kāi)始對平衡預期產(chǎn)生影響。另一方面,下游需求動(dòng)能驅動(dòng)正在轉變,比如綠色需求的欣欣向榮和地產(chǎn)需求遲遲難復蘇。不論是新能源需求、還是新興經(jīng)濟體,新需求的存量份額或已漸至“質(zhì)變”拐點(diǎn),對需求總量的影響可能已經(jīng)不容忽視,我們提示需求側的重心或逐步從傳統主體轉向新增長(cháng)力量。

投資不足后的供應收緊壓力顯現

我們從投資規模和投資效率兩方面來(lái)看待大宗資源品上游投資不足的問(wèn)題。首先,傳統能源和金屬礦產(chǎn)的上游投資規模下降并非新故事,在2020年疫情后,雖然商品價(jià)格中樞上移,但對上游投資的刺激作用相對有限,我們認為投資不足的長(cháng)期問(wèn)題依然存在。

絕對規模上,我們統計的全球36家油氣企業(yè)的資本開(kāi)支規模在疫情后持續恢復,在2023年達到約1702億美元/年,為2016年以來(lái)最高水平,但與歷史水平相比,仍?xún)H為2012-14年的60%左右。全球63家金屬礦企的資本開(kāi)支在2020年后隨著(zhù)新能源需求發(fā)展提速而有所擴張,并在2023年達到約830億美元/年,為2015年以來(lái)最高水平,但也仍?xún)H為2012-13年歷史水平的72%左右。

相對規模上,我們使用資本開(kāi)支在經(jīng)營(yíng)現金流中的占比作為衡量剔除企業(yè)絕對收入影響后的資本開(kāi)支相對強度。當前全球傳統能源和金屬礦企的資本開(kāi)支相對規模均位于歷史較低水平。全球36家油氣企業(yè)的資本開(kāi)支占經(jīng)營(yíng)現金流比例從2012-16年的100%以上,降至2017-20年的60-80%,并在2021-23年進(jìn)一步降至30-50%;全球63家金屬礦企的資本開(kāi)支占經(jīng)營(yíng)現金流比例在2012-17年從100%持續下降至50%后趨于企穩,在2023年約為59%。

圖表4:全球36家油氣企業(yè)資本開(kāi)支

資料來(lái)源:FactSet,中金公司研究部

圖表5:全球63家金屬礦產(chǎn)企業(yè)資本開(kāi)支

資料來(lái)源:FactSet,中金公司研究部

其次,傳統資源開(kāi)發(fā)具備規模不經(jīng)濟的特征,疊加近年來(lái)逆全球化和資源保護主義加重了全球貿易鏈壓力,上游投資的轉換效率或進(jìn)一步面臨下滑風(fēng)險。以銅為例,2024年之后全球新增銅礦項目多為綠地項目,投資密度趨于上升,我們認為銅礦供給的增量釋放仍需依賴(lài)持續的投資支出。此外,礦山平均品位下滑也會(huì )導致投資效率進(jìn)一步打折扣。

在投資不足的長(cháng)期條件并未改變之后,我們認為年初以來(lái)供給條件收緊對于市場(chǎng)預期和基本面平衡的影響也更加明顯。往前看,我們認為這一趨勢或在下半年繼續演繹,并為相關(guān)商品價(jià)格提供確定性支撐。例如,OPEC+集中減產(chǎn)對于供應秩序的滯后效應可能提高產(chǎn)量約束效果,今年原油顯性剩余產(chǎn)能已基本集中在OPEC+,石油市場(chǎng)緊平衡或有望延續;銅礦趨緊壓制冶煉利潤,我們預計2H24-2025年國內銅冶煉廠(chǎng)的處境或仍較為被動(dòng),礦冶矛盾可能繼續發(fā)酵;安監壓力或影響國內煤礦的生產(chǎn)效率和騰挪空間,我們提示可能為年內原煤產(chǎn)量增速帶來(lái)放緩壓力;國內生豬產(chǎn)能調控效果或在2024年末至2025年逐步顯現,我們判斷豬價(jià)上行周期依然確立。

圖表6:OPEC+減產(chǎn)的滯后效應是供給秩序趨于單一

資料來(lái)源:IEA,中金公司研究部

圖表7:銅礦供應干擾抬升,礦冶矛盾可能繼續發(fā)酵

資料來(lái)源:SMM,中金公司研究部

圖表8:國內原煤日均產(chǎn)量及預測

注:虛線(xiàn)框內為預測值

資料來(lái)源:國家統計局,中金公司研究部

圖表9:國內能繁母豬產(chǎn)能去化的影響可能仍待顯現

資料來(lái)源:國家統計局,中金公司研究部

動(dòng)能切換中的需求格局正在轉變

經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)自于生產(chǎn)要素投入增加和科學(xué)技術(shù)迭代進(jìn)步,對應到大宗商品市場(chǎng)中,我們認為未來(lái)可期的新需求,一在新興經(jīng)濟體工業(yè)化和城市化帶來(lái)的需求增量,二在綠色轉型大勢下的新能源需求增長(cháng)。年度展望報告中,我們提出大宗商品需求趨勢性增長(cháng)的兌現,既需新生部分持續發(fā)力,也需存量部分能夠企穩。在2024上半年,我們還未從總量層面上看到商品需求增長(cháng)的穩定突破,但也并非毫無(wú)進(jìn)展,從結構來(lái)看,新需求的影響開(kāi)始趨向“質(zhì)變”。

其一,我們認為上半年金屬市場(chǎng)中有色和黑色的漲跌分化或初步印證了綠色需求的“質(zhì)變”拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)?;久鎭?lái)看,以具備“地產(chǎn)后周期”屬性的鋁為例,雖然2023年我國電解鋁需求中仍有25%用于建筑行業(yè),我們測算新能源需求的占比或已從2019年的4%提高至14%,光伏用鋁量或已超過(guò)建筑用鋁的一半。因而我們判斷,即使今年我國光伏用鋁需求增速面臨下滑壓力,“質(zhì)變”之后的綠色增量或依然足以抵消地產(chǎn)減量,我們預計2024年國內鋁材消費有望同比上升約2.3%。相較而言,在我國鋼材消費已過(guò)峰值的長(cháng)期判斷下,我們認為在去年支撐國內鋼材消費的因素持續性存疑,2024年我國鋼材實(shí)際消費或下降約1%。

中長(cháng)期看,我們測算,以鎳、銅、鋁、錫為代表的有色金屬需求或有望受益于新能源屬性強化,AI技術(shù)革新也可能進(jìn)一步支撐電氣化需求前景。以銅為例,我們預期2020-2030年銅綠色需求的增長(cháng)勢頭或與驅動(dòng)2000-2010年大宗商品“超級周期”的中國需求增長(cháng)曲線(xiàn)類(lèi)似、增速相當,為后續銅市場(chǎng)步入結構性短缺格局提供需求基礎。

圖表10:鋁的綠色需求占全球需求比例近年來(lái)提升

資料來(lái)源:CPIA,Marklines,IEA,中金公司研究部

圖表11:銅的綠色需求與上一輪超級周期中國需求對比

資料來(lái)源:Wood Mackenzie,中金公司研究部

其二,歷次大宗商品“超級周期”都伴隨著(zhù)新興經(jīng)濟體的城市化和工業(yè)化提速,我們認為這或也是下一輪超級周期啟動(dòng)的必要條件。隨著(zhù)需求驅動(dòng)回歸內生增長(cháng),我們認為大宗商品需求主導正在從傳統經(jīng)濟體轉向新興經(jīng)濟體。綜合考慮存量占比和增長(cháng)速度,我們認為印度或有望成為商品需求增長(cháng)的新生力量。2022年印度在全球名義GDP中的占比達到約3.4%,與1999年的我國占比基本相當。2023年以來(lái),印度工業(yè)化提速初露端倪,8大行業(yè)生產(chǎn)指數突破長(cháng)期趨勢,制造業(yè)PMI持續位于高位。

圖表12:大宗商品需求主導正在從存量影響轉向新增長(cháng)力量

資料來(lái)源:彭博資訊,Wind,中金公司研究部

往前看,我們測算2023-25年印度對全球商品需求的提振排序為:焦煤>動(dòng)力煤>鋼材>石油>銅、鋁,可能成為打破平衡的需求增量(詳見(jiàn)《印度商品需求:機會(huì )與挑戰并存》)。例如,2023年印度石油需求的全球占比已達到約5.5%,我們預計其有望在2024年貢獻全球石油需求增量的三成左右,需求格局轉變對基本面平衡的影響或已不容忽視。此外,我們預計印度今年生鐵產(chǎn)量或接近1億噸,焦煤進(jìn)口需求或將繼續增長(cháng),可能支撐海運煤進(jìn)口價(jià)格居于高位。

圖表13:印度在全球名義GDP中的占比提高

資料來(lái)源:世界銀行,中金公司研究部

圖表14:我們對印度商品需求增長(cháng)潛力的測算

資料來(lái)源:Haver,Wood Mackenzie,IEA,BP,世界銀行,中金公司研究部

回顧年初以來(lái)主要商品的價(jià)格走勢,我們認為商品基本面為市場(chǎng)價(jià)格提供的確定性方向或已在上半年完成定價(jià)。如果長(cháng)期看,大宗商品現貨基本面有可能逐步進(jìn)入結構性短缺,以能源通脹作為“導火索”的超級周期也并非遙不可及。

圖表15:2024年初以來(lái)原油、銅、鐵礦石、大豆價(jià)格走勢及中金大宗報告觀(guān)點(diǎn)復盤(pán)

資料來(lái)源:Wind,彭博資訊,中金公司研究部

但就2024年而言,大宗商品基本面仍是分化為主,部分商品存在短缺預期。從供需平衡來(lái)看,我們預測今年全球鐵礦石供需相對增量可能趨向寬松,大豆市場(chǎng)過(guò)剩開(kāi)始緩和,全球石油、美國天然氣、國內煤炭市場(chǎng)或繼續處于緊平衡狀態(tài),全球銅、鋁基本面可能轉為短缺,天然橡膠延續供應不足。

圖表16:2005-2024年主要大宗商品供需格局

資料來(lái)源:IEA,EIA,Wood Mackenzie,Wind,國家統計局,海關(guān)總署,中金公司研究部

數據說(shuō)明:煤炭、鐵礦石、天然橡膠供需平衡數據分別起始于2019年、2018年、2008年;鐵礦石供需條件基于同比增量比較

隱有螺旋,確定性帶來(lái)預期調整風(fēng)險,不確定性仍有風(fēng)險補償

往前看,我們認為除了已經(jīng)被定價(jià)的確定性方向可能邊際調整,預期交易對不確定性的風(fēng)險補償可能在下半年依然存在演繹空間。從庫存條件來(lái)看,大多數大宗商品庫存在1H24仍有向上修復,過(guò)?;蚨倘鳖A期下的過(guò)度投機可能要等待現貨市場(chǎng)的呼應。

圖表17:全球主要大宗商品庫存條件更新(截至2Q24)

資料來(lái)源:彭博資訊,Wind,中金公司研究部

數據說(shuō)明:農產(chǎn)品庫存偏離度以去年同期為基準

供給不確定性依然存在預期差

供應風(fēng)險可能是下半年大宗商品市場(chǎng)交易的重要預期差,我們提示關(guān)注地緣政治事件、貿易政策風(fēng)險、節能減碳等產(chǎn)業(yè)政策、不利天氣擾動(dòng)。

地緣風(fēng)險:從紅海貿易擾動(dòng)、中東地緣風(fēng)險,再到歐美國家對俄金屬施加制裁,地緣事件對商品供給效率和物流成本的不利影響已階段性地主導商品價(jià)格波動(dòng),較為典型的為4月石油市場(chǎng)的中東地緣行情、5月銅市場(chǎng)的區域價(jià)差擴大、6月歐洲天然氣市場(chǎng)的PNG供應風(fēng)險發(fā)酵??紤]到上述市場(chǎng)中的風(fēng)險溢價(jià)均未能企穩停留,且供給收緊的長(cháng)期趨勢并未改變,我們認為地緣不確定性依然可能在下半年成為影響石油、天然氣、銅、鋁、小麥價(jià)格的超預期因素。

貿易政策:我們認為下半年值得關(guān)注的包括歐盟對俄LNG出口的新制裁、印尼銅精礦的出口禁令、美國對華鋼鋁制品加征關(guān)稅、美國對生物燃料原料的關(guān)稅政策等。

產(chǎn)業(yè)政策:《2024—2025年節能降碳行動(dòng)方案》要求“加強鋼鐵產(chǎn)能產(chǎn)量調控”,我們認為可能有助于保持鋼材供需平衡,對于螺紋等低庫存品種,價(jià)格或存一定的向上彈性。

不利天氣:NOAA最新預測,將今年8-11月拉尼娜現象回歸的概率提升至80%左右,我們提示天氣變數可能推升農產(chǎn)品市場(chǎng)供應風(fēng)險溢價(jià),為市場(chǎng)帶來(lái)預期差的交易機會(huì )。

圖表18:全球地緣政治風(fēng)險依然高企

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表19:NOAA提高下半年拉尼娜氣候回歸的預期概率

資料來(lái)源:NOAA,中金公司研究部

需求增長(cháng)預期的反復風(fēng)險仍在

與年初相比,我們觀(guān)察到當前市場(chǎng)對于宏觀(guān)增長(cháng)的一致預期已經(jīng)有所改善,特別是對于傳統需求主體,國內的地產(chǎn)利好政策、美國的制造業(yè)復蘇周期、歐洲經(jīng)濟的筑底修復等均促使宏觀(guān)增長(cháng)和政策預期調整。往前看,我們提示在下半年,需求增長(cháng)預期的反復風(fēng)險依然存在,既可能驅動(dòng)情緒修復,也可能觸發(fā)預期拐點(diǎn)。

于黑色金屬而言,二季度以來(lái)國內地產(chǎn)和財政政策力度加強,宏觀(guān)情緒有所改善,我們預期基建實(shí)物工作量的后置釋放有望支持鋼材消費,但地產(chǎn)在建面積收縮對鋼材需求的逆風(fēng)依然存在,預期向現實(shí)的轉化可能是下半年黑色系定價(jià)的重要影響因素。

于有色金屬而言,年初以來(lái)全球制造業(yè)景氣指標有所反復,5月美國ISM制造業(yè)PMI超預期回落至48.7%,復蘇周期的可持續性可能仍待觀(guān)察,在有色金屬投機情緒依然較濃之際,我們認為需求預期的調整風(fēng)險或值得關(guān)注。

于貴金屬而言,在美聯(lián)儲貨幣政策轉向階段,預期交易或將繼續主導市場(chǎng),目前市場(chǎng)投機看漲情緒較濃,美國經(jīng)濟增長(cháng)與通脹前景對于利率預期和降息后的風(fēng)險偏好尤為重要。中金宏觀(guān)組預計下半年美國經(jīng)濟或保持韌性,我們提示若“不著(zhù)陸”情形兌現,美聯(lián)儲降息靴子落地可能為黃金市場(chǎng)帶來(lái)泡沫破滅風(fēng)險。

于石油而言,2Q24油品需求淡季和美國經(jīng)濟增長(cháng)降速對石油需求預期形成壓制,6月以來(lái)投機情緒明顯降溫,投機凈多頭已降至過(guò)去一年低點(diǎn),我們認為下半年或存改善空間。

圖表20:螺紋鋼消費與房屋新開(kāi)工面積

資料來(lái)源:國家統計局,Mysteel,中金公司研究部

圖表21:信貸脈沖與鐵礦石價(jià)格

資料來(lái)源:國家統計局,Wind,中金公司研究部

圖表22:全球制造業(yè)PMI與銅需求增速

資料來(lái)源:Wood Mackenzie,Haver,中金公司研究部

圖表23:美國經(jīng)濟潛在增速與黃金長(cháng)期中樞

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表24:2024年中主要大宗商品期貨投機凈多頭水平

資料來(lái)源:彭博資訊,Wind,中金公司研究部

2024下半年大宗商品市場(chǎng)內部排序與板塊觀(guān)點(diǎn)

展望下半年,大宗商品市場(chǎng)定價(jià)重心可能從上半年的“確定性收益和不確定性風(fēng)險”轉向 “確定性的風(fēng)險和不確定性的收益”,關(guān)注過(guò)度交易和風(fēng)險補償的機會(huì )。我們對2024下半年大宗商品市場(chǎng)內部板塊排序為:能源、有色金屬>貴金屬、農產(chǎn)品>黑色金屬。

其中,我們對能源和有色金屬相對看好,綜合考慮供給側的潛在干擾風(fēng)險和需求側的預期調整空間,能源的價(jià)格彈性可能更大;貴金屬和農產(chǎn)品或有預期交易機會(huì ),美聯(lián)儲降息預期交易階段可能繼續利好金銀,農產(chǎn)品可能迎來(lái)全球不利天氣擾動(dòng)的風(fēng)險補償;對黑色金屬維持謹慎,傳統需求逆風(fēng)依然難言消散。

圖表25:2024下半年大宗商品板塊收益排序預測

資料來(lái)源:彭博資訊,Wind,中金公司研究部

能源:過(guò)剩出清后的旺季考驗

需求旺季將至,供應風(fēng)險仍存,我們對下半年的能源市場(chǎng)維持樂(lè )觀(guān)看法。石油方面,市場(chǎng)情緒或已至底部,基本面短缺格局并未改變,我們認為OPEC+產(chǎn)量政策或已具備從絕對減量到控制增量的調整空間,疊加需求預期可能存在改善空間,下半年石油價(jià)格的反彈空間可期,預期布倫特油價(jià)中樞上移至90美元/桶。天然氣方面,市場(chǎng)逐步走出暖冬過(guò)剩格局,下半年或將聚焦需求旺季對供應彈性的季節性挑戰,我們預期北美夏季用電小高峰或加快美國天然氣庫存修正進(jìn)程,NYMEX氣價(jià)中樞可能抬升至3-4美元/百萬(wàn)英熱。動(dòng)力煤方面,我們預期國內動(dòng)力煤基本面或將由松趨緊。供給側增產(chǎn)空間有限,安監約束仍在,弱供給彈性或為基本面提供底部支撐;進(jìn)口資源難言充裕;用電量或將保持韌性。我們認為年內基本面壓力最大的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去。若旺季補庫不及預期,市場(chǎng)煤價(jià)有上行的動(dòng)能和空間。

有色金屬:長(cháng)期趨勢與短期風(fēng)險

上半年全球需求預期筑底反彈、新能源行業(yè)持續擴張,供給風(fēng)險升溫帶動(dòng)有色金屬價(jià)格大幅上行。我們將供給風(fēng)險區分為暫時(shí)性風(fēng)險和中長(cháng)期風(fēng)險。暫時(shí)性風(fēng)險包括天氣、生產(chǎn)事故和罷工等;中長(cháng)期供給風(fēng)險包括資本開(kāi)支持續較低、逆全球化和資源保護主義、地緣風(fēng)險上升,這類(lèi)風(fēng)險是結構性的、難以逆轉的,也是我們堅持有色金屬價(jià)格抬升的重要基本面因素之一。但不可否認的是,短期內單一風(fēng)險事件的緩解可能會(huì )帶來(lái)較大的價(jià)格回調風(fēng)險,短期定價(jià)重心和長(cháng)期敘事有可能出現不一致,但這兩者之間并不矛盾。5月中旬以來(lái),我們提示金屬價(jià)格存在提前定價(jià)未來(lái)緊缺預期和投機成分助漲的因素,短期內價(jià)格筑頂和下行風(fēng)險較高,但需注意的是結構性供給風(fēng)險仍在演繹,我們認為價(jià)格回調幅度有限,可能仍將維持高位。具體品種方面,我們認為下半年市場(chǎng)預期差較大的品種可能是電解鋁。一方面,供給側,國內電解鋁“產(chǎn)能天花板”影響已初步顯現,另一方面海外電解鋁產(chǎn)能相對老舊,電力供應相對偏緊的情況下,現有產(chǎn)能成本偏高、干擾率可能上行,而新建產(chǎn)能面臨碳排放要求可能進(jìn)程偏慢。我們預計今年全球鋁供需小幅短缺,價(jià)格中樞趨于抬升。

黑色金屬:需求波瀾不驚,供給重回視野

我們認為黑色系整體價(jià)格依然面臨回落的壓力。需求曲線(xiàn)是快變量,市場(chǎng)預期有“搖擺”的空間,但在需求“穹頂”下,我們認為下游需求或難有實(shí)質(zhì)性的改善。供給曲線(xiàn)是慢變量,我們認為市場(chǎng)對今年鐵礦成本曲線(xiàn)擴張的交易并不充分,鐵礦價(jià)格有向更低的平衡中樞靠攏的趨勢。我們認為今年基建投資增速、杠桿效應、向實(shí)物量轉化效率與基建空間均面臨下降的壓力?;ㄐ枨蠊澴嗌峡赡芎笾?,但絕對量增長(cháng)空間有限。地產(chǎn)方面仍將面臨在建面積收縮的壓力,新開(kāi)工短期可能難以補位,地產(chǎn)鋼材消費可能原未見(jiàn)底。大規模設備更新可能支撐制造業(yè)投資與設備工器具購置增速。制造業(yè)出口也有韌性,但制造業(yè)整體盈利壓力對生產(chǎn)強度和上游原料消費的反向壓力開(kāi)始顯現。鋼材出口則面臨一定政策風(fēng)險。我們預計鐵礦增量供需平衡將繼續保持小幅過(guò)剩的狀態(tài),我們預計溢價(jià)或將逐步出清,鐵礦價(jià)格或逐步向供給和需求曲線(xiàn)的平衡點(diǎn)回歸。

農產(chǎn)品:知勢奪時(shí),謹慎偏多

谷物震蕩偏強,大豆價(jià)格磨底。俄烏沖突后烏克蘭小麥出口收縮,國際小麥供應鏈穩定性下降,4月中以來(lái)俄羅斯、歐盟等主產(chǎn)國/地區的天氣風(fēng)險快速推升溢價(jià)。我們認為,隨著(zhù)主產(chǎn)國小麥在5、6月陸續上市,供給端不確定性逐漸下降,價(jià)格或維持在近期高點(diǎn)區間震蕩。與小麥相比,玉米基本面相對充足,新季雖同樣面臨種植面積收縮的可能,但在樂(lè )觀(guān)的單產(chǎn)預期下,庫存去化幅度有限,價(jià)格或維持震蕩走勢。大豆方面,USDA預計美豆新季種植面積及單產(chǎn)均達到20年高位,帶動(dòng)全球期末庫存同比上漲15%至1.29億噸,寬松的基本面可能壓制市場(chǎng)價(jià)格預期,但天氣擾動(dòng)可能帶來(lái)階段性機會(huì )。

貴金屬:預期交易步入下半場(chǎng)

下半年美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)或再次延后,我們認為在降息之前,黃金市場(chǎng)可能繼續受益于降息預期交易,疊加地緣事件和美國大選等因素可能推升市場(chǎng)不確定性,黃金價(jià)格或有望維持強勢。但我們也提示,近期黃金市場(chǎng)預期的邊際變化初露端倪,例如我國央行黃金儲備增持步伐暫止、美國經(jīng)濟“不著(zhù)陸”概率上升,反身性交易為黃金市場(chǎng)帶來(lái)的遠期泡沫風(fēng)險或依然存在。此外,年初以來(lái)白銀相對價(jià)值如期彰顯,金銀比價(jià)累計下行約8%。我們認為金銀比價(jià)的長(cháng)期修復進(jìn)程或未結束,但下半年制造業(yè)復蘇的可持續性和高銀價(jià)對工業(yè)需求的負反饋可能帶來(lái)反復風(fēng)險。