氧化鋁上市周年回顧 未來(lái)邏輯主線(xiàn)何在
發(fā)布時(shí)間:2024-06-25 23:32:12      來(lái)源:國信投研

主要結論

本文對氧化鋁期貨上市一年以來(lái)出現的三次明顯異動(dòng)行情及其成因做出了簡(jiǎn)要回顧和分析,氧化鋁期貨的上市豐富了鋁產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險管理工具,價(jià)格發(fā)現功能的實(shí)現也使得期、現貨市場(chǎng)更加活躍。通過(guò)復盤(pán),我們進(jìn)一步認識到在當下的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢以及國內外環(huán)境中,左右氧化鋁價(jià)格走勢的主要因素:鋁土礦的供應問(wèn)題逐漸成為影響氧化鋁供應的主線(xiàn);期現聯(lián)動(dòng)加強,并逐漸對供需基本面產(chǎn)生影響;市場(chǎng)參與資金愈加多樣,宏觀(guān)情緒、風(fēng)險偏好及資金流向成為影響氧化鋁期貨價(jià)格走勢的重要參考依據。

站在2024年年中,展望下半年氧化鋁的價(jià)格走勢,我們認為以下幾點(diǎn)值得持續關(guān)注:宏觀(guān)經(jīng)濟預期的變化,市場(chǎng)資金對于各類(lèi)金融資產(chǎn)的投資偏好;產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配情況;海內外鋁土礦的供應情況;下游電解鋁產(chǎn)能運行情況;期現套利機會(huì )??傮w來(lái)說(shuō),下半年氧化鋁期貨或寬幅震蕩,圍繞礦石供應問(wèn)題對供需基本面的影響展開(kāi)博弈。

正文

氧化鋁期貨自2023年6月19日上市以來(lái)已滿(mǎn)一周年,根據上海期貨交易所數據,上市以來(lái),氧化鋁期貨成交、持倉穩步增加??偝山涣?666.7萬(wàn)手(合73334萬(wàn)噸),成交金額2.5萬(wàn)億元;日均成交量15.2萬(wàn)手(合304萬(wàn)噸),日均持倉量11.5萬(wàn)手(合230萬(wàn)噸)。產(chǎn)業(yè)客戶(hù)積極參與。產(chǎn)業(yè)客戶(hù)持倉占比有所提升,鋁產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)參與套保交易逐漸踴躍。期現價(jià)格高度相關(guān)。氧化鋁期貨主力合約結算價(jià)與國內現貨價(jià)格相關(guān)性長(cháng)期處于95%以上。交割平穩順暢。國內主要的電解鋁、氧化鋁生產(chǎn)和貿易企業(yè)積極參與,注冊品牌產(chǎn)量全國占比55%。上市以來(lái)完成8次交割,交割結算價(jià)與現貨價(jià)格有效收斂,累計交割量25.7萬(wàn)噸,交割金額8.3億元。

氧化鋁異動(dòng)行情回顧

回看過(guò)去一年的行情走勢,產(chǎn)業(yè)基本面的供需情況是影響氧化鋁期貨價(jià)格最為主導的因素,此外,宏觀(guān)市場(chǎng)情緒以及資金的動(dòng)向也在階段內影響著(zhù)價(jià)格走勢,并在與基本面的共振和相互作用下使得期價(jià)出現異動(dòng)行情。在此,我們對過(guò)去一年中,氧化鋁期貨出現的3次較為明顯的異動(dòng)行情做出回顧。

l 2023年9月1日-9月8日

2023年8月末至9月初,國內利好政策集中釋放,宏觀(guān)預期轉好,化工、黑色等板塊的多個(gè)上游原料品種出現異動(dòng),與氧化鋁價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強的電解鋁也在強預期和低庫存的疊加下擺脫震蕩區間,價(jià)格持續上行,突破19000元/噸大關(guān),宏觀(guān)面的利多、板塊間的聯(lián)動(dòng)等多因素疊加下的情緒推動(dòng)是氧化鋁期貨大幅上行的重要推力。9月1日夜間,氧化鋁期貨大幅上行,主力合約2311一度觸及漲停,隨后幾日延續上漲。而另一方面,彼時(shí)供需偏緊的狀況支撐氧化鋁價(jià)格,但矛盾并不突出,難以驅動(dòng)價(jià)格出現持續性的強勢上行。氧化鋁期價(jià)在9月6日起開(kāi)始回調,并在3000元/噸附近企穩震蕩。氧化鋁此次的異動(dòng)更多是受宏觀(guān)情緒影響,脫離了實(shí)際基本面的支撐,因而隨著(zhù)市場(chǎng)理性回歸,價(jià)格在沖高后出現回調。

l 2023年12月20日-2024年1月16日

2023年12月18日,幾內亞首都科納克里一個(gè)燃料存儲庫發(fā)生劇烈爆炸,造成百余人死傷,隨后,事件影響不斷發(fā)酵,市場(chǎng)對于幾內亞鋁土礦供應的擔憂(yōu)逐漸顯化,疊加國內礦石供應緊缺,四季度氧化鋁產(chǎn)能檢修頻繁,現貨市場(chǎng)有所回暖,在內外供應擾動(dòng)集中爆發(fā)等多方市場(chǎng)利多題材的影響下,市場(chǎng)對供應擔憂(yōu)情緒的蔓延及資金的推動(dòng)使得期價(jià)獲得較強上漲動(dòng)力,氧化鋁期貨于12月22日觸及漲停板,隨后一路上行,逐漸有悖于基本面的實(shí)際情況。隨著(zhù)北方地區大氣污染預警解除,上期所同意新疆交割庫擴容,以及加大監管力度后,市場(chǎng)情緒逐漸回歸理性,盤(pán)面價(jià)格迅速回落。氧化鋁期貨在2024年開(kāi)年首周,上演了從漲停到跌停的“過(guò)山車(chē)”式行情,隨后延續弱勢。

l 2024年4月中旬起至6月中旬

3月底起,以貴金屬和銅為首的商品市場(chǎng)逐漸受到市場(chǎng)資金的關(guān)注,并率先開(kāi)啟上漲行情,異動(dòng)頻繁,隨后鋁也出現上漲趨勢。進(jìn)入4月后,氧化鋁也逐漸受到關(guān)注,在情緒及資金的共振下,期價(jià)出現較為明顯的漲跌,而基本面供需狀況暫未出現新的矛盾。隨著(zhù)期價(jià)逐漸走高,而現貨價(jià)格變動(dòng)有限,氧化鋁期現套利窗口逐漸打開(kāi),使得市場(chǎng)對于交割品級氧化鋁的需求上升,現貨價(jià)格漲幅擴大。此外,3月中旬后云南電解鋁投入復產(chǎn),也持續有需求增量。而2-3月,由于市場(chǎng)對后市看空,貿易商拋貨,氧化鋁市場(chǎng)出現一定超賣(mài)現象,在需求增加的情況下,氧化鋁現實(shí)供需再度趨緊。疊加使用進(jìn)口礦石代替國產(chǎn)礦石進(jìn)行生產(chǎn)的氧化鋁出現不達標的情況,而自年初開(kāi)始的對晉、豫地區礦山復產(chǎn)的預期一再被打壓,市場(chǎng)對于遠期供應的擔憂(yōu)也有所加劇。至5月,海外氧化鋁供應再度出現干擾,進(jìn)入6月后,國內氧化鋁減產(chǎn)及復產(chǎn)并存,多空博弈加劇,氧化鋁期貨持倉量保持在17萬(wàn)手上下,持續處于相對高位。在基本面供需趨緊,內外供應干擾不斷,以及市場(chǎng)資金對于整體有色板塊的關(guān)注下,氧化鋁期貨呈現出寬幅震蕩的走勢,期間一度觸及上市以來(lái)的新高位4266元/噸。

鋁土礦供應問(wèn)題成焦點(diǎn)

回顧氧化鋁期貨上市一年以來(lái)的幾次異動(dòng)行情及其形成的原因,可以發(fā)現,基本面供需矛盾的產(chǎn)生是其題材基礎,期貨上市后給現貨市場(chǎng)帶來(lái)的變化,以及市場(chǎng)資金、情緒的介入則是使矛盾放大,價(jià)格由此產(chǎn)生較大波動(dòng)的推力。

其中,鋁土礦的供應問(wèn)題逐漸成為影響氧化鋁供應的主線(xiàn)和市場(chǎng)炒作的焦點(diǎn)。具體而言,鋁土礦供應對氧化鋁的影響通常表現為鋁土礦供應偏緊,成本偏高,阻礙氧化鋁產(chǎn)能的正常生產(chǎn),或者在高利潤下由于礦石不足,復產(chǎn)能力受到限制,從而造成氧化鋁供應偏緊。而造成鋁土礦供應偏緊的原因則是多方面的。從鋁土礦的供應來(lái)看,我國國產(chǎn)鋁土礦品位逐年下滑,供應緊缺已是行業(yè)共識,依賴(lài)國外進(jìn)口也成為主流趨勢,近年來(lái)鋁土礦對外依存度不斷提高,且進(jìn)口中70%來(lái)自幾內亞,澳大利亞次之。雖然自2023年起,我國自土耳其等非主流國家進(jìn)口鋁土礦的數量明顯增長(cháng),正拓寬進(jìn)口來(lái)源渠道,但目前非主流國家的供應仍較為不穩定,短期內難以成為可靠的支撐。在這樣的供應格局下,國內礦山常受到環(huán)保政策及安全事故的影響出現停產(chǎn),而進(jìn)口礦石的高集中度,也使得其在國際形勢的變化下供應脆弱性凸顯。雖然我國龍頭鋁企已在幾內亞等地掌有礦權,但仍要面臨逆全球化的環(huán)境下,各國貿易保護政策,以及各類(lèi)“黑天鵝”事件發(fā)生影響鋁土礦開(kāi)采,降低運輸效率,提高海運成本等一系列問(wèn)題。此外,主要進(jìn)口國幾內亞地處熱帶,雨季對礦石發(fā)運的季節性影響也會(huì )造成階段內進(jìn)口礦石偏少。從鋁土礦的貿易形式來(lái)看,多以簽訂長(cháng)單為主,因此在出現突發(fā)事件導致礦石不足時(shí),能彌補供應缺口的現貨也較為有限。

礦石供應跟不上,使得產(chǎn)能過(guò)剩下的成本定價(jià)邏輯有所淡化,同樣,由于氧化鋁產(chǎn)能難以有足夠的鋁土礦進(jìn)行生產(chǎn),即使在高利潤驅使下,也難以實(shí)現大規模的復產(chǎn),使得利潤定價(jià)也有所失效,出現了全行業(yè)處于盈利水平,且維持較高利潤水平的情況??梢钥吹?,國內外宏觀(guān)環(huán)境及政策等多方面因素將牽動(dòng)著(zhù)鋁土礦的供給,未來(lái)鋁土礦的供應問(wèn)題將長(cháng)期成為影響氧化鋁供應量的主導因素和市場(chǎng)交易的焦點(diǎn)。

期現聯(lián)動(dòng)加強

氧化鋁期貨上市后,期現聯(lián)動(dòng)加強,并逐漸對供需產(chǎn)生影響,期貨價(jià)格發(fā)現的功能也逐漸體現。氧化鋁是一種標準品,且下游需求較為集中且單一,因此長(cháng)期以來(lái),氧化鋁的品牌差異并不會(huì )體現在價(jià)格上。而隨著(zhù)期貨的介入,新疆地區倉庫的升水設置使得期現套利機會(huì )在特定時(shí)間內出現。氧化鋁行業(yè)中80%以上以簽訂長(cháng)單的貿易形式為主,市場(chǎng)可流通現貨有限,而套利和交割需求的產(chǎn)生大大提升了可流通交割品牌氧化鋁的需求量,交割品牌氧化鋁逐漸產(chǎn)生了溢價(jià),并與非交割品牌產(chǎn)生價(jià)差,在這樣的情況下,市場(chǎng)不乏出現長(cháng)單違約的情況,使得現貨供需進(jìn)一步趨緊,推升整體成交價(jià)格。另外,為保證長(cháng)單供應,也出現了部分氧化鋁廠(chǎng)商通過(guò)貿易商代采的情況?,F貨市場(chǎng)活躍度和交易多樣性有所提升。


從氧化鋁期貨倉單變化情況來(lái)看,上市以來(lái),氧化鋁倉單多集中在新疆地區的倉庫,并且在現貨貼水期貨程度加深時(shí),倉單往往會(huì )出現較為明顯的增加,主要是由于新疆倉庫設置的貼水標準,在現貨貼水與運費合適的情況下會(huì )出現一定的期現套利空間。

此外,上市一年間,氧化鋁倉庫及廠(chǎng)庫共經(jīng)歷了以下幾次調整:

整體庫容較合約上市之初增加23萬(wàn)噸,其中10萬(wàn)噸增量位于新疆倉庫。交易所擴大庫容的舉措,有利于穩固市場(chǎng)的“壓艙石”,進(jìn)一步發(fā)揮期貨服務(wù)實(shí)體企業(yè)的作用。

氧化鋁期貨市場(chǎng)日趨活躍

從氧化鋁期貨的持倉量與成交量來(lái)看,氧化鋁期貨整體持倉量多數處于6-12萬(wàn)手區間,成交量大多位于6-20萬(wàn)手區間。隨著(zhù)持倉量及成交量偏離正常值區間,往往會(huì )出現漲跌幅度較大的異動(dòng)行情。自2024年4月中下旬以來(lái),氧化鋁期貨成交量維持在20萬(wàn)手以上,持倉量自8萬(wàn)余手增長(cháng)至14萬(wàn)余手,并維持于14萬(wàn)手以上的水平至今,截至6月20日,持倉量達到17.6萬(wàn)手,處于相對高值區間。持倉量維持高位,市場(chǎng)活躍度提高,也是造成4月中下旬以來(lái)氧化鋁期貨波動(dòng)率加大的原因之一??梢钥吹?,氧化鋁期貨逐漸受到市場(chǎng)資金的關(guān)注,市場(chǎng)參與資金愈加多樣,未來(lái),宏觀(guān)情緒、風(fēng)險偏好及資金流向也將成為分析氧化鋁期貨價(jià)格走勢的重要參考依據。

聚焦主要矛盾 防范預期差風(fēng)險

另一方面,隨著(zhù)期貨市場(chǎng)的活躍以及參與者的豐富,市場(chǎng)對部分影響因素的解讀會(huì )出現偏差,從而產(chǎn)生一定的預期差。如就氧化鋁自身供應來(lái)說(shuō),產(chǎn)能因設備檢修,或天氣污染因素造成的停、減產(chǎn)是一個(gè)容易造成市場(chǎng)預期差出現的因素。國內來(lái)說(shuō),四季度是氧化鋁產(chǎn)能的集中檢修季,也極易受到采暖季環(huán)保政策的影響,但這一類(lèi)往往影響的是階段內的焙燒量,復產(chǎn)后即可恢復產(chǎn)量,因而造成階段內的供需錯配,對整體的供應量影響并不大。此外,海外突發(fā)事件對于鋁土礦的進(jìn)口量以及氧化鋁貿易格局的影響程度也是容易產(chǎn)生預期差的另一因素。如過(guò)去一年中,“紅海事件”造成全球范圍內海運費的劇烈波動(dòng),但就鋁土礦來(lái)說(shuō),幾內亞至我國的運輸航線(xiàn)受“紅海事件”的實(shí)質(zhì)性影響較為有限,而市場(chǎng)往往會(huì )受到此類(lèi)消息的影響,產(chǎn)生情緒性的超預期波動(dòng),使得價(jià)格偏離實(shí)際基本面。未來(lái),需要在雜亂的信息中抓準主要矛盾,謹防預期差風(fēng)險。

后市展望

以上,本文對氧化鋁期貨上市一年以來(lái)出現的三次明顯異動(dòng)行情及其成因做出了簡(jiǎn)要回顧和分析,氧化鋁期貨的上市豐富了鋁產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險管理工具,價(jià)格發(fā)現功能的實(shí)現也使得期、現貨市場(chǎng)更加活躍。通過(guò)復盤(pán),我們進(jìn)一步認識到在當下的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢以及國內外環(huán)境中,左右氧化鋁價(jià)格走勢的主要因素:鋁土礦的供應問(wèn)題逐漸成為影響氧化鋁供應的主線(xiàn);期現聯(lián)動(dòng)加強,并逐漸對供需產(chǎn)生影響;市場(chǎng)參與資金愈加多樣,宏觀(guān)情緒、風(fēng)險偏好及資金流向成為影響氧化鋁期貨價(jià)格走勢的重要參考依據。

站在2024年年中,展望下半年氧化鋁的價(jià)格走勢,我們認為以下幾點(diǎn)值得持續關(guān)注:

(1)宏觀(guān)經(jīng)濟預期的變化,市場(chǎng)資金對于各類(lèi)金融資產(chǎn)的投資偏好。

2024年上半年,大宗商品市場(chǎng)明顯受到了市場(chǎng)資金的青睞,自6月以來(lái),前期瘋漲的銅,以及緊隨其后上漲的鋁價(jià)格都已持續回調,而目前氧化鋁期貨的整體持倉量仍處于相對高位,在短期內資金熱情暫未退卻的情況下,氧化鋁價(jià)格仍有出現較大波動(dòng)的風(fēng)險。未來(lái),市場(chǎng)的關(guān)注度是否還會(huì )聚焦于商品市場(chǎng)仍有待觀(guān)察。宏觀(guān)面的情緒波動(dòng)和資金力量將是階段內趨勢性行情及出現異動(dòng)的重要推力。

(2)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配情況。

近兩年,鋁產(chǎn)業(yè)鏈呈現出中上游冶煉端高利潤,而下游加工行業(yè)利潤微薄的情況,2024年以來(lái),礦石供應緊缺對于氧化鋁供應能力的限制,以及下游的剛需及復產(chǎn)需求使得氧化鋁價(jià)格走高,行業(yè)得以維持在當前的高利潤水平。電解鋁的高利潤使得其對氧化鋁價(jià)格的上漲有一定接受度,但2024年上半年以來(lái),氧化鋁價(jià)格的上漲已明顯抬升了電解鋁的冶煉成本,擠壓電解鋁的利潤空間,未來(lái),若鋁價(jià)表現相對的弱勢,電解鋁利潤空間進(jìn)一步受到擠壓,將影響其對于原料氧化鋁價(jià)格的接受程度,使得氧化鋁上方價(jià)格受到壓制。未來(lái)可以關(guān)注氧化鋁及電解鋁行業(yè)利潤的動(dòng)態(tài)變化情況,將左右氧化鋁價(jià)格的上方壓力位。

(3)海內外鋁土礦的供應情況。

國內方面,目前晉、豫地區礦山已在復產(chǎn)中,但受到生產(chǎn)手續、安全問(wèn)題等多方面因素影響,進(jìn)度相對不及預期,長(cháng)期來(lái)看,國產(chǎn)礦石供應增加對推進(jìn)氧化鋁產(chǎn)能復產(chǎn)的效果預計較為緩慢,對供應增量形成牽制。進(jìn)口礦石方面,下半年面臨幾內亞雨季,8-10月進(jìn)口量將出現明顯下降,而與此同時(shí)自澳大利亞進(jìn)口的鋁土礦數量將有增長(cháng),彌補一定缺口。在進(jìn)口礦石來(lái)源集中度較高的情況下,仍需要警惕海外地緣爭端以及幾內亞當地罷工、政局變動(dòng)等突發(fā)性事件發(fā)生的風(fēng)險。下半年鋁土礦供需預計仍將維持偏緊狀態(tài),從而在氧化鋁的供應層面上給予價(jià)格較強支撐。另外,考慮到當前全球范圍內地緣爭端不斷,帶來(lái)的海運成本波動(dòng)以及運輸效率下降仍將持續,礦石供需偏緊,價(jià)格在高位堅挺,用礦成本將隨著(zhù)海運費及匯率變動(dòng),氧化鋁整體成本下移空間不大。

(4)下游電解鋁產(chǎn)能運行情況。

云南電解鋁產(chǎn)能于6月底完成復產(chǎn)后將進(jìn)入平穩運行階段,下半年仍有部分技改及指標轉移產(chǎn)能待復產(chǎn),整體下游開(kāi)工率將處于較高水平,使得氧化鋁需求端有較強支撐。但同樣需要注意到,夏季用電高峰期以及四季度云南再度進(jìn)入枯水期,電解鋁產(chǎn)能面臨的被迫停產(chǎn)威脅,或將使得氧化鋁出現過(guò)剩。

(5)期現套利機會(huì )。

三季度逐漸進(jìn)入新疆物流運輸旺季,自?xún)鹊胤唇\輸費用下降,關(guān)注現貨及盤(pán)面價(jià)格是否能產(chǎn)生套利空間。

總體來(lái)說(shuō),下半年氧化鋁期貨或寬幅震蕩,圍繞礦石供應問(wèn)題對供需基本面的影響展開(kāi)博弈。