氧化鋁期貨自2023年6月19日上市以來已滿一周年，根據(jù)上海期貨交易所數(shù)據(jù)，上市以來，氧化鋁期貨成交、持倉穩(wěn)步增加?？偝山涣?666.7萬手（合73334萬噸），成交金額2.5萬億元；日均成交量15.2萬手（合304萬噸），日均持倉量11.5萬手（合230萬噸）。產(chǎn)業(yè)客戶積極參與。產(chǎn)業(yè)客戶持倉占比有所提升，鋁產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)參與套保交易逐漸踴躍。期現(xiàn)價格高度相關(guān)。氧化鋁期貨主力合約結(jié)算價與國內(nèi)現(xiàn)貨價格相關(guān)性長期處于95%以上。交割平穩(wěn)順暢。國內(nèi)主要的電解鋁、氧化鋁生產(chǎn)和貿(mào)易企業(yè)積極參與，注冊品牌產(chǎn)量全國占比55%。上市以來完成8次交割，交割結(jié)算價與現(xiàn)貨價格有效收斂，累計(jì)交割量25.7萬噸，交割金額8.3億元。

回看過去一年的行情走勢，產(chǎn)業(yè)基本面的供需情況是影響氧化鋁期貨價格最為主導(dǎo)的因素，此外，宏觀市場情緒以及資金的動向也在階段內(nèi)影響著價格走勢，并在與基本面的共振和相互作用下使得期價出現(xiàn)異動行情。在此，我們對過去一年中，氧化鋁期貨出現(xiàn)的3次較為明顯的異動行情做出回顧。

l 2023年9月1日-9月8日

2023年8月末至9月初，國內(nèi)利好政策集中釋放，宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好，化工、黑色等板塊的多個上游原料品種出現(xiàn)異動，與氧化鋁價格聯(lián)動性較強(qiáng)的電解鋁也在強(qiáng)預(yù)期和低庫存的疊加下擺脫震蕩區(qū)間，價格持續(xù)上行，突破19000元/噸大關(guān)，宏觀面的利多、板塊間的聯(lián)動等多因素疊加下的情緒推動是氧化鋁期貨大幅上行的重要推力。9月1日夜間，氧化鋁期貨大幅上行，主力合約2311一度觸及漲停，隨后幾日延續(xù)上漲。而另一方面，彼時供需偏緊的狀況支撐氧化鋁價格，但矛盾并不突出，難以驅(qū)動價格出現(xiàn)持續(xù)性的強(qiáng)勢上行。氧化鋁期價在9月6日起開始回調(diào)，并在3000元/噸附近企穩(wěn)震蕩。氧化鋁此次的異動更多是受宏觀情緒影響，脫離了實(shí)際基本面的支撐，因而隨著市場理性回歸，價格在沖高后出現(xiàn)回調(diào)。

l 2023年12月20日-2024年1月16日

2023年12月18日，幾內(nèi)亞首都科納克里一個燃料存儲庫發(fā)生劇烈爆炸，造成百余人死傷，隨后，事件影響不斷發(fā)酵，市場對于幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)的擔(dān)憂逐漸顯化，疊加國內(nèi)礦石供應(yīng)緊缺，四季度氧化鋁產(chǎn)能檢修頻繁，現(xiàn)貨市場有所回暖，在內(nèi)外供應(yīng)擾動集中爆發(fā)等多方市場利多題材的影響下，市場對供應(yīng)擔(dān)憂情緒的蔓延及資金的推動使得期價獲得較強(qiáng)上漲動力，氧化鋁期貨于12月22日觸及漲停板，隨后一路上行，逐漸有悖于基本面的實(shí)際情況。隨著北方地區(qū)大氣污染預(yù)警解除，上期所同意新疆交割庫擴(kuò)容，以及加大監(jiān)管力度后，市場情緒逐漸回歸理性，盤面價格迅速回落。氧化鋁期貨在2024年開年首周，上演了從漲停到跌停的“過山車”式行情，隨后延續(xù)弱勢。

l 2024年4月中旬起至6月中旬

3月底起，以貴金屬和銅為首的商品市場逐漸受到市場資金的關(guān)注，并率先開啟上漲行情，異動頻繁，隨后鋁也出現(xiàn)上漲趨勢。進(jìn)入4月后，氧化鋁也逐漸受到關(guān)注，在情緒及資金的共振下，期價出現(xiàn)較為明顯的漲跌，而基本面供需狀況暫未出現(xiàn)新的矛盾。隨著期價逐漸走高，而現(xiàn)貨價格變動有限，氧化鋁期現(xiàn)套利窗口逐漸打開，使得市場對于交割品級氧化鋁的需求上升，現(xiàn)貨價格漲幅擴(kuò)大。此外，3月中旬后云南電解鋁投入復(fù)產(chǎn)，也持續(xù)有需求增量。而2-3月，由于市場對后市看空，貿(mào)易商拋貨，氧化鋁市場出現(xiàn)一定超賣現(xiàn)象，在需求增加的情況下，氧化鋁現(xiàn)實(shí)供需再度趨緊。疊加使用進(jìn)口礦石代替國產(chǎn)礦石進(jìn)行生產(chǎn)的氧化鋁出現(xiàn)不達(dá)標(biāo)的情況，而自年初開始的對晉、豫地區(qū)礦山復(fù)產(chǎn)的預(yù)期一再被打壓，市場對于遠(yuǎn)期供應(yīng)的擔(dān)憂也有所加劇。至5月，海外氧化鋁供應(yīng)再度出現(xiàn)干擾，進(jìn)入6月后，國內(nèi)氧化鋁減產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)并存，多空博弈加劇，氧化鋁期貨持倉量保持在17萬手上下，持續(xù)處于相對高位。在基本面供需趨緊，內(nèi)外供應(yīng)干擾不斷，以及市場資金對于整體有色板塊的關(guān)注下，氧化鋁期貨呈現(xiàn)出寬幅震蕩的走勢，期間一度觸及上市以來的新高位4266元/噸。

回顧氧化鋁期貨上市一年以來的幾次異動行情及其形成的原因，可以發(fā)現(xiàn)，基本面供需矛盾的產(chǎn)生是其題材基礎(chǔ)，期貨上市后給現(xiàn)貨市場帶來的變化，以及市場資金、情緒的介入則是使矛盾放大,價格由此產(chǎn)生較大波動的推力。

其中，鋁土礦的供應(yīng)問題逐漸成為影響氧化鋁供應(yīng)的主線和市場炒作的焦點(diǎn)。具體而言，鋁土礦供應(yīng)對氧化鋁的影響通常表現(xiàn)為鋁土礦供應(yīng)偏緊，成本偏高，阻礙氧化鋁產(chǎn)能的正常生產(chǎn)，或者在高利潤下由于礦石不足，復(fù)產(chǎn)能力受到限制，從而造成氧化鋁供應(yīng)偏緊。而造成鋁土礦供應(yīng)偏緊的原因則是多方面的。從鋁土礦的供應(yīng)來看，我國國產(chǎn)鋁土礦品位逐年下滑，供應(yīng)緊缺已是行業(yè)共識，依賴國外進(jìn)口也成為主流趨勢，近年來鋁土礦對外依存度不斷提高，且進(jìn)口中70%來自幾內(nèi)亞，澳大利亞次之。雖然自2023年起，我國自土耳其等非主流國家進(jìn)口鋁土礦的數(shù)量明顯增長，正拓寬進(jìn)口來源渠道，但目前非主流國家的供應(yīng)仍較為不穩(wěn)定，短期內(nèi)難以成為可靠的支撐。在這樣的供應(yīng)格局下，國內(nèi)礦山常受到環(huán)保政策及安全事故的影響出現(xiàn)停產(chǎn)，而進(jìn)口礦石的高集中度，也使得其在國際形勢的變化下供應(yīng)脆弱性凸顯。雖然我國龍頭鋁企已在幾內(nèi)亞等地掌有礦權(quán)，但仍要面臨逆全球化的環(huán)境下，各國貿(mào)易保護(hù)政策，以及各類“黑天鵝”事件發(fā)生影響鋁土礦開采，降低運(yùn)輸效率，提高海運(yùn)成本等一系列問題。此外，主要進(jìn)口國幾內(nèi)亞地處熱帶，雨季對礦石發(fā)運(yùn)的季節(jié)性影響也會造成階段內(nèi)進(jìn)口礦石偏少。從鋁土礦的貿(mào)易形式來看，多以簽訂長單為主，因此在出現(xiàn)突發(fā)事件導(dǎo)致礦石不足時，能彌補(bǔ)供應(yīng)缺口的現(xiàn)貨也較為有限。

礦石供應(yīng)跟不上，使得產(chǎn)能過剩下的成本定價邏輯有所淡化，同樣，由于氧化鋁產(chǎn)能難以有足夠的鋁土礦進(jìn)行生產(chǎn)，即使在高利潤驅(qū)使下，也難以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的復(fù)產(chǎn)，使得利潤定價也有所失效，出現(xiàn)了全行業(yè)處于盈利水平，且維持較高利潤水平的情況。可以看到，國內(nèi)外宏觀環(huán)境及政策等多方面因素將牽動著鋁土礦的供給，未來鋁土礦的供應(yīng)問題將長期成為影響氧化鋁供應(yīng)量的主導(dǎo)因素和市場交易的焦點(diǎn)。

氧化鋁期貨上市后，期現(xiàn)聯(lián)動加強(qiáng)，并逐漸對供需產(chǎn)生影響，期貨價格發(fā)現(xiàn)的功能也逐漸體現(xiàn)。氧化鋁是一種標(biāo)準(zhǔn)品，且下游需求較為集中且單一，因此長期以來，氧化鋁的品牌差異并不會體現(xiàn)在價格上。而隨著期貨的介入，新疆地區(qū)倉庫的升水設(shè)置使得期現(xiàn)套利機(jī)會在特定時間內(nèi)出現(xiàn)。氧化鋁行業(yè)中80%以上以簽訂長單的貿(mào)易形式為主，市場可流通現(xiàn)貨有限，而套利和交割需求的產(chǎn)生大大提升了可流通交割品牌氧化鋁的需求量，交割品牌氧化鋁逐漸產(chǎn)生了溢價，并與非交割品牌產(chǎn)生價差，在這樣的情況下，市場不乏出現(xiàn)長單違約的情況，使得現(xiàn)貨供需進(jìn)一步趨緊，推升整體成交價格。另外，為保證長單供應(yīng)，也出現(xiàn)了部分氧化鋁廠商通過貿(mào)易商代采的情況?，F(xiàn)貨市場活躍度和交易多樣性有所提升。

從氧化鋁期貨倉單變化情況來看，上市以來，氧化鋁倉單多集中在新疆地區(qū)的倉庫，并且在現(xiàn)貨貼水期貨程度加深時，倉單往往會出現(xiàn)較為明顯的增加，主要是由于新疆倉庫設(shè)置的貼水標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)貨貼水與運(yùn)費(fèi)合適的情況下會出現(xiàn)一定的期現(xiàn)套利空間。

此外，上市一年間，氧化鋁倉庫及廠庫共經(jīng)歷了以下幾次調(diào)整：

整體庫容較合約上市之初增加23萬噸，其中10萬噸增量位于新疆倉庫。交易所擴(kuò)大庫容的舉措，有利于穩(wěn)固市場的“壓艙石”，進(jìn)一步發(fā)揮期貨服務(wù)實(shí)體企業(yè)的作用。

從氧化鋁期貨的持倉量與成交量來看，氧化鋁期貨整體持倉量多數(shù)處于6-12萬手區(qū)間，成交量大多位于6-20萬手區(qū)間。隨著持倉量及成交量偏離正常值區(qū)間，往往會出現(xiàn)漲跌幅度較大的異動行情。自2024年4月中下旬以來，氧化鋁期貨成交量維持在20萬手以上，持倉量自8萬余手增長至14萬余手，并維持于14萬手以上的水平至今，截至6月20日，持倉量達(dá)到17.6萬手，處于相對高值區(qū)間。持倉量維持高位，市場活躍度提高，也是造成4月中下旬以來氧化鋁期貨波動率加大的原因之一?？梢钥吹?，氧化鋁期貨逐漸受到市場資金的關(guān)注，市場參與資金愈加多樣，未來，宏觀情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好及資金流向也將成為分析氧化鋁期貨價格走勢的重要參考依據(jù)。

另一方面，隨著期貨市場的活躍以及參與者的豐富，市場對部分影響因素的解讀會出現(xiàn)偏差，從而產(chǎn)生一定的預(yù)期差。如就氧化鋁自身供應(yīng)來說，產(chǎn)能因設(shè)備檢修，或天氣污染因素造成的停、減產(chǎn)是一個容易造成市場預(yù)期差出現(xiàn)的因素。國內(nèi)來說，四季度是氧化鋁產(chǎn)能的集中檢修季，也極易受到采暖季環(huán)保政策的影響，但這一類往往影響的是階段內(nèi)的焙燒量，復(fù)產(chǎn)后即可恢復(fù)產(chǎn)量，因而造成階段內(nèi)的供需錯配，對整體的供應(yīng)量影響并不大。此外，海外突發(fā)事件對于鋁土礦的進(jìn)口量以及氧化鋁貿(mào)易格局的影響程度也是容易產(chǎn)生預(yù)期差的另一因素。如過去一年中，“紅海事件”造成全球范圍內(nèi)海運(yùn)費(fèi)的劇烈波動，但就鋁土礦來說，幾內(nèi)亞至我國的運(yùn)輸航線受“紅海事件”的實(shí)質(zhì)性影響較為有限，而市場往往會受到此類消息的影響，產(chǎn)生情緒性的超預(yù)期波動，使得價格偏離實(shí)際基本面。未來，需要在雜亂的信息中抓準(zhǔn)主要矛盾，謹(jǐn)防預(yù)期差風(fēng)險(xiǎn)。

以上，本文對氧化鋁期貨上市一年以來出現(xiàn)的三次明顯異動行情及其成因做出了簡要回顧和分析，氧化鋁期貨的上市豐富了鋁產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，價格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)也使得期、現(xiàn)貨市場更加活躍。通過復(fù)盤，我們進(jìn)一步認(rèn)識到在當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及國內(nèi)外環(huán)境中，左右氧化鋁價格走勢的主要因素：鋁土礦的供應(yīng)問題逐漸成為影響氧化鋁供應(yīng)的主線；期現(xiàn)聯(lián)動加強(qiáng)，并逐漸對供需產(chǎn)生影響；市場參與資金愈加多樣，宏觀情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好及資金流向成為影響氧化鋁期貨價格走勢的重要參考依據(jù)。

站在2024年年中，展望下半年氧化鋁的價格走勢，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得持續(xù)關(guān)注：

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，市場資金對于各類金融資產(chǎn)的投資偏好。

2024年上半年，大宗商品市場明顯受到了市場資金的青睞，自6月以來，前期瘋漲的銅，以及緊隨其后上漲的鋁價格都已持續(xù)回調(diào)，而目前氧化鋁期貨的整體持倉量仍處于相對高位，在短期內(nèi)資金熱情暫未退卻的情況下，氧化鋁價格仍有出現(xiàn)較大波動的風(fēng)險(xiǎn)。未來，市場的關(guān)注度是否還會聚焦于商品市場仍有待觀察。宏觀面的情緒波動和資金力量將是階段內(nèi)趨勢性行情及出現(xiàn)異動的重要推力。

(2)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配情況。

近兩年，鋁產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出中上游冶煉端高利潤，而下游加工行業(yè)利潤微薄的情況，2024年以來，礦石供應(yīng)緊缺對于氧化鋁供應(yīng)能力的限制，以及下游的剛需及復(fù)產(chǎn)需求使得氧化鋁價格走高，行業(yè)得以維持在當(dāng)前的高利潤水平。電解鋁的高利潤使得其對氧化鋁價格的上漲有一定接受度，但2024年上半年以來，氧化鋁價格的上漲已明顯抬升了電解鋁的冶煉成本，擠壓電解鋁的利潤空間，未來，若鋁價表現(xiàn)相對的弱勢，電解鋁利潤空間進(jìn)一步受到擠壓，將影響其對于原料氧化鋁價格的接受程度，使得氧化鋁上方價格受到壓制。未來可以關(guān)注氧化鋁及電解鋁行業(yè)利潤的動態(tài)變化情況，將左右氧化鋁價格的上方壓力位。

(3)海內(nèi)外鋁土礦的供應(yīng)情況。

國內(nèi)方面，目前晉、豫地區(qū)礦山已在復(fù)產(chǎn)中，但受到生產(chǎn)手續(xù)、安全問題等多方面因素影響，進(jìn)度相對不及預(yù)期，長期來看，國產(chǎn)礦石供應(yīng)增加對推進(jìn)氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的效果預(yù)計(jì)較為緩慢，對供應(yīng)增量形成牽制。進(jìn)口礦石方面，下半年面臨幾內(nèi)亞雨季，8-10月進(jìn)口量將出現(xiàn)明顯下降，而與此同時自澳大利亞進(jìn)口的鋁土礦數(shù)量將有增長，彌補(bǔ)一定缺口。在進(jìn)口礦石來源集中度較高的情況下，仍需要警惕海外地緣爭端以及幾內(nèi)亞當(dāng)?shù)亓T工、政局變動等突發(fā)性事件發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。下半年鋁土礦供需預(yù)計(jì)仍將維持偏緊狀態(tài)，從而在氧化鋁的供應(yīng)層面上給予價格較強(qiáng)支撐。另外，考慮到當(dāng)前全球范圍內(nèi)地緣爭端不斷，帶來的海運(yùn)成本波動以及運(yùn)輸效率下降仍將持續(xù)，礦石供需偏緊，價格在高位堅(jiān)挺，用礦成本將隨著海運(yùn)費(fèi)及匯率變動，氧化鋁整體成本下移空間不大。

(4)下游電解鋁產(chǎn)能運(yùn)行情況。

云南電解鋁產(chǎn)能于6月底完成復(fù)產(chǎn)后將進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行階段，下半年仍有部分技改及指標(biāo)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能待復(fù)產(chǎn)，整體下游開工率將處于較高水平，使得氧化鋁需求端有較強(qiáng)支撐。但同樣需要注意到，夏季用電高峰期以及四季度云南再度進(jìn)入枯水期，電解鋁產(chǎn)能面臨的被迫停產(chǎn)威脅，或?qū)⑹沟醚趸X出現(xiàn)過剩。

(5)期現(xiàn)套利機(jī)會。

三季度逐漸進(jìn)入新疆物流運(yùn)輸旺季，自內(nèi)地反疆運(yùn)輸費(fèi)用下降，關(guān)注現(xiàn)貨及盤面價格是否能產(chǎn)生套利空間。

總體來說，下半年氧化鋁期貨或?qū)挿鹗帲瑖@礦石供應(yīng)問題對供需基本面的影響展開博弈。