內容摘要

三季度，降息預期令貴金屬延續(xù)多頭行情，但內外強弱明顯逆轉。9月FOMC會議美聯(lián)儲宣布降息50基點，點陣圖暗示年內還將降息50基點。展望四季度，身處降息周期的貴金屬繼續(xù)向上空間幾何？外強內弱格局能否出現(xiàn)改觀？詳見報告分解。

核心觀點

宏觀面，降息有望為美國經濟軟著陸贏得時間和空間，高頻數據顯示經濟衰退證據不足。在市場已充分計價整個降息周期情況下，四季度利率端波動重心有望小幅下移，預計底部在2.9-3.2%一線，當前3.8%左右的水平具備一定回落空間。此外，預計聯(lián)儲相較歐央行偏向鴿派的局面在四季度面臨改善，這有助于封閉美元指數繼續(xù)下行的空間。

投機、配置資金共同推動三季度金銀上漲。央行購金需求維持韌性，美聯(lián)儲降息后以配置資金為代表的海外需求釋放壓低溢價。一旦美經濟衰退證偽，黃金溢價修復可期，而光伏裝機量增速下滑跡象亦可能令此前相對強勢的白銀溢價補跌。

降息落地后，如后續(xù)降息步幅無法繼續(xù)擴大——即出現(xiàn)單次75基點的降息情況，當前金銀或已處于頂部區(qū)域，此前缺席的黃金周線級別調整終將兌現(xiàn)，甚至不排除升級為月線級別。預計四季度對應內盤金銀運行區(qū)間為550-620元/克和6700-8400元/千克，走勢節(jié)奏或為先揚后抑。

正文

1行情回顧

1.1 三季度貴金屬走勢回顧

三季度，金銀走勢分化加劇，前者震蕩上行，內外盤金價先后刷新歷史新高；而白銀節(jié)奏上先抑后揚，美國經濟下行一度觸發(fā)“衰退恐慌”交易對其影響顯著。進入9月，隨著美聯(lián)儲首次降息落地，點陣圖較6月出現(xiàn)明顯鴿派移動。內外貴金屬價格同現(xiàn)加速上揚，在同期人民幣匯率顯著反彈的背景下，外盤走勢逐漸強于內盤：三季度，紐期金上漲13.7%，紐期銀上漲6.8%；滬金、滬銀主力合約則分別上漲8.2%和0.4%。

圖1.1：2024年三季度倫敦金走勢與重要影響事件回顧

數據來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

具體節(jié)奏上，7月，市場主要呈現(xiàn)震蕩向上格局，美國總統(tǒng)大選候選人更迭、遇襲等小概率事件相繼發(fā)生令市場不確定性升溫，日元套息交易平倉于7月中旬初現(xiàn)端倪，“衰退恐慌”交易爆發(fā)令貴金屬承壓下行，隨后在歐央行降息暫止、中東地緣再起波瀾等多重因素支撐下，貴金屬結束調整后重啟升勢。8月伊始，日央行緊縮基調明顯轉鷹，7月美國非農數據遠遜預期，“衰退恐慌”交易達到第一次高潮，金銀也無法擺脫被拋售的宿命。隨后，日本央行官員開始安撫市場，加之越來越多的美聯(lián)儲官員對9月啟動降息持開放態(tài)度，市場預期逐步趨穩(wěn)，7月FOMC會議紀要及杰克遜霍爾央行年會也為9月降息備書，貴金屬探底回升后維持震蕩等待新的指引。9月以來，第二次“衰退恐慌”交易來襲，對市場影響大為減弱，美聯(lián)儲官員首提“前置性”降息，市場降息預期持續(xù)樂觀。歐央行鷹派降息令美元指數顯著回落，點燃貴金屬做多熱情。美聯(lián)儲降息落地后，點陣圖鴿派移動帶動市場樂觀情緒，加之中國央行釋放一攬子刺激政策，黃金反復刷新歷史新高之際白銀跟隨商品加速反彈，紐期銀再創(chuàng)年內新高。

圖1.2：倫敦金銀比價

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖1.3：紐期金油比價

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

1.2 三季度貴金屬與相關品種比價運行分析

黃金白銀比價方面：三季度金銀比價主要呈現(xiàn)震蕩回升走勢，波動重心重返80上方。一方面，經濟衰退與軟著陸敘事交替，二者對通脹預期影響均較負面，但對金銀比價而言存在支撐。此外，受日元套息交易平倉影響，市場風險情緒三季度以來先后受到兩波打壓，避險情緒階段性升溫也對金銀比價形成一定提振。展望四季度，考慮到年內降息路徑相對確定，前快后慢的節(jié)奏對貴金屬價格提振效用將逐漸減弱，盡管降息后通脹預期可能反彈將為比價形成一定的下驅力，但考慮到整個去通脹進程大局及上述影響，預計金銀比價仍將延續(xù)偏強格局，對應節(jié)奏上探底回升或為大概率事件。

黃金原油比價方面：三季度，金油比價整體延續(xù)上行趨勢，比值高點40一線為2020年以來次高點，與美國經濟邊際下行的總體趨勢相一致?；凇岸瓮洝鳖A期由強轉弱，上半年掣肘金油比價走高的因素減弱，宏觀主線反復于衰退（降息）交易與“衰退恐慌”交易間切換，比價迎來了階段性主升。展望四季度，美聯(lián)儲降息提升市場樂觀預期，經濟軟著陸預期強化及地緣局勢惡化將令比價承壓，但需要注意的是，盡管尚未實質性展露苗頭，一旦二次通脹擔憂再起，可能引發(fā)貨幣政策反復預期，比價持續(xù)回落之后也將面臨一定反彈風險，但難以改變其重心下移的大局。

三季度，隨著美國去通脹進程延續(xù)，聯(lián)儲官員信心不斷增強，此前幾經反復的降息于9月終于“照進現(xiàn)實”。

之于9月啟動降息，聯(lián)儲官方及多數官員講話認可的理由均來自于就業(yè)市場始于7月的超預期下滑。一方面，以初值衡量的新增非農就業(yè)人數3個月移動均值下滑至15.4萬人，達到以往美聯(lián)儲降息的條件；另一方面，失業(yè)率由一年前的3.5%左右升至三季度的高位4.3%，持續(xù)攀升的趨勢觸及了以往歷史上多次精準預測衰退的經驗法則——薩姆法則。但需要注意的是，本輪觸及薩姆法則并非必然預示著衰退：就業(yè)市場雖邊際趨冷跡象明顯，這體現(xiàn)在除非農數據以外的職位空缺率、雇傭率等數據的持續(xù)回落，但本輪失業(yè)率上升過程中裁員率并未出現(xiàn)明顯上升，與傳統(tǒng)經濟衰退引發(fā)的就業(yè)市場惡化有著本質的不同。

三季度以來，圍繞美國經濟是否將步入衰退的爭論愈發(fā)激烈，部分經濟數據不及預期也一度引發(fā)金融市場巨震，但高頻的消費、投資等數據相較去年同期雖呈現(xiàn)邊際回落態(tài)勢，但幅度可控，加之三季度CEO經濟展望指數較二季度降幅有限也預示著年內經濟增長相對穩(wěn)健。而從9月FOMC會議公布的最新經濟展望情況看，聯(lián)儲僅較6月小幅調降經濟增速預測，也顯示其暫未發(fā)現(xiàn)經濟存在衰退的風險。而從政策應對看，聯(lián)儲已然未雨綢繆，9月宣布降息50基點這一“前置性”舉措，為利率水平快速脫離限制性區(qū)域贏得良好的開端，這也有助于提振就業(yè)市場，緩解經濟下行壓力，為軟著陸贏得時間和空間。而去通脹進程延續(xù)，也使得聯(lián)儲短期的政策著眼點依然安心錨定于就業(yè)。

圖2.1：3M新增非農移動平均（2019年和當下）（千人）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.2：美新增非農就業(yè)人數（千人）與失業(yè)率（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.3：美國新解雇裁員率（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.4：美國零售銷售月同比（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.5：美國扣除國防外耐用品訂單月同比（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.6：CEO展望指數及GDP折年數同比（右軸）（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.7：美國核心PCE同比及環(huán)比（右軸）（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.8：9月點陣圖現(xiàn)鴿派平移

資料來源：美聯(lián)儲官網，一德宏觀戰(zhàn)略部

2.2 聯(lián)儲降息終落地，利率端波動重心下移

三季度，隨著聯(lián)儲降息落地及新的點陣圖公布，市場對降息性質及空間有了更為具象的認識。9月點陣圖顯示，聯(lián)儲共識為聯(lián)邦基金利率將降至2.75-3.00%一線，該水平也為聯(lián)儲經三次調升后的的中性利率水平，不斷調高的中性利率及相對清晰的利率目標決定了降息性質為預防式降息。同時，這也與市場預期的降息空間基本一致。

三季度，10年期美債收益率（名義利率）和10年期美債實際收益率（實際利率）同時回落，盈虧平衡通脹率亦開始走低，且主要的回調出現(xiàn)在后兩個月——7月FOMC會議聯(lián)儲暗示9月降息，利率市場轉向定價美國降息（衰退）。特別是伴隨7月和8月非農數據公布，市場對美國經濟衰退預期達到高潮，短期驅動金融市場大幅波動。隨著9月FOMC會議啟動降息并從點陣圖追趕市場預期至二者基本一致，標志預期政策利率路徑部分對名義利率的修正影響告一段落，加之財政部8月再融資會議延續(xù)“至少到明年下半年維持長債拍賣規(guī)模按兵不動”的寬松基調，供需平衡令期限溢價部分也難對名義利率提供過多向上的動能。綜合影響下，預計名義利率和實際利率波動重心將有所下移。考慮到聯(lián)儲9月SEP和紐約聯(lián)儲模型測算的中性利率分別為2.9%和3.2%，參考2022年以來的期限溢價均值圍繞零軸一線波動短期可忽略不計，故在本輪目標為中性利率水平的預防式降息背景下，名義利率的區(qū)間下限即可粗略的預估為2.9%-3.2%，年內低位3.6%距其仍有一定下行空間。

圖2.9：美國實際利率和名義利率（右軸）（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.10：美國盈虧平衡通脹率（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

展望四季度，美聯(lián)儲大概率執(zhí)行點陣圖預測將于11、12月分別降息25基點，在市場已充分計價整個降息周期情況下，利率端波動重心有望小幅下移，但“前置性”降息的基調下，通脹預期反復及經濟韌性決定利率端上限，當前3.8%名義利率屬于中性偏高水平，其具備一定回落空間對貴金屬價格存在支撐。

圖2.11：美聯(lián)儲中性利率逐步迫近紐約聯(lián)儲模型

資料來源：紐約聯(lián)儲、美聯(lián)儲，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.12：美德2年期國債利差（%）與美元（右軸）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

2.3 貨幣政策差異主導匯率，美鴿歐鷹或有改觀

三季度，美元單邊下行的走勢主要受到其降息預期相對歐央行持續(xù)鴿派及日央行釋放鷹牌基調導致日元Carry Trade持續(xù)平倉兩方面影響，前者影響貫穿整個三季度，而后者的影響集中于8、9月初，與之相對的是，美歐經濟前景預期差下半年伊始逐漸走強對美元幾無支撐，更印證了本輪降息為非經濟衰退主導的預防式降息。

展望四季度，在美聯(lián)儲首次降息50基點并將整個降息周期擘畫的相對清晰的背景下，單次降息幅度及累計降息空間較難出現(xiàn)大幅深化，即基于“前置性”降息基調下，后續(xù)降息節(jié)奏較難邊際加快，即便經濟出現(xiàn)硬著陸情形，避險屬性也將對美元形成明顯支撐，因而從聯(lián)儲降息節(jié)奏來看，存在鴿派難以深化甚至是邊際轉鷹的可能。歐元區(qū)層面，9月會議維持偏謹慎基調主要基于當下以及明年薪資談判可能對通脹形成的支撐，但考慮到二季度以來主要支撐因子德國勞動力成本指數開始掉頭下行，加之9月會議同時下調未來經濟預測仍顯示出基于美國經濟邊際下行的背景，歐元區(qū)經濟面臨較大外部壓力，預計歐央行較難維持此前鷹派降息的基調，此前美聯(lián)儲相較歐央行偏向鴿派的局面可能在四季度面臨明顯改善，這有助于封閉美元指數繼續(xù)下行的空間。

最后，考慮到四季度即將迎來美國總統(tǒng)大選，無論兩黨誰最終勝選，逆全球化的主張難有根本改變，加之當前以美國為首的西方支持的俄烏戰(zhàn)爭、中東沖突愈演愈烈，“去美元化”行動仍以增持黃金的方式如火如荼的演進。在緊縮力度顯著超出上一輪緊縮周期的背景下，本輪加息周期金價跌幅遠遠偏低，主要受到對沖美元信用風險、地緣政治風險、潛在金融風險的相關買盤支撐。盡管均價處于歷史高位，但各國央行通過增持黃金多元化外匯儲備的步伐暫未停歇。從這一點來看，美元世界貨幣體系中心地位不斷削弱將不斷成就黃金的對沖功能，也牢固鑄就了金價中長期價格重心上移的基礎。

圖2.13：美歐花旗經濟意外指數差值與美元

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.14：歐元區(qū)議價工資、德國勞動力成本指數環(huán)比與同比（右軸）（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.15：歐元區(qū)HICP及核心HICP同比（%）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.16：全球央行購金持續(xù)放量（噸）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

2.4 投機資金先出后入，黃金持倉水平再創(chuàng)年內新高

三季度，紐期金CFTC投機凈多持倉水平先抑后揚，8月以來持續(xù)走高；紐期銀CFTC凈多持倉變動趨勢與黃金類似，但升幅基本為9月貢獻。截至9月24日，二者CFTC投機凈多持倉水平分別刷新2020年3月和2月以來新高，支撐價格續(xù)創(chuàng)年內新高。從結構上看，三季度黃金投機多、空持倉同時增加，前者增幅明顯成為推動凈多持倉上行的主因；而白銀與之形成鮮明反差，投機多頭持倉相對穩(wěn)定，而投機空頭持倉顯著下滑成為支撐凈多持倉上行的主因。截至9月24日，CFTC黃金投機凈多持倉31.5萬張，相較二季度末增加6.9萬張；CFTC白銀投機凈多持倉6.2萬張，相較二季度末增加0.6萬張。前者當前總體處于歷史持倉水平的高位，后者則處于歷史中高位水平。

圖2.17：CFTC黃金投機凈多持倉與紐期金（右軸）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.18：CFTC白銀投機凈多持倉與紐期銀（右軸）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.19：紐期金全部合約持倉（張）

資料來源：CME，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.20：紐期銀全部合約持倉（張）

資料來源：CME，一德宏觀戰(zhàn)略部

三季度，與投機凈多持倉運行趨勢相似有所不同，紐期金、銀總持倉變動分化明顯，前者再創(chuàng)年內持倉新高。截至9月30日的數據顯示，黃金總持倉處于歷史中高水平，白銀則處于歷史中位水平。至9月末，紐期金總持倉為52.8萬張，較二季末增加18%；紐期銀總持倉為14.5萬張，較二季末下滑7%，三季度延續(xù)震蕩回落態(tài)勢。三季度的先揚后抑表明盡管金價迭創(chuàng)新高，但投資水位僅完成部分回補，海外配置資金支撐了金價部分向上動能。

2.5 實物需求走弱，黃金溢價跌落負值區(qū)間

2024年7月，世界黃金協(xié)會公布了今年第二季度黃金需求趨勢報告，顯示二季度黃金總需求同比增長4%，至1258.2 噸，為2000年以來最高的二季度需求。分項指標來看，金飾制造同比下滑17%至411噸，金飾消費下滑19%至391噸。投資需求方面，二季度為254噸，同比變化不大，結構上仍然延續(xù)虛擬投資需求掣肘實物投資需求的特征，但前者邊際向好跡象明顯。實物投資方面，金條和金幣投資重回300噸之下，同比下滑4.6%至261噸。黃金ETF投資方面，二季度凈流出7噸，連續(xù)第9個季度流出且凈流出量明顯收窄，其中SPDR黃金ETF二季度僅凈流出1噸而三季度凈流入49噸，前三季度累計流出量已收窄至不足10噸。央行購金方面，全球央行購金需求雖環(huán)比有所下滑但仍維持高位，二季度新增183噸，同比增長6%，上半年累計購金需求超去年同期。其中，中國央行已連續(xù)4個月暫停增持黃金。供給方面，二季度黃金總供應量增長4%至1258噸，金礦產量同比增長3%，為歷年二季度產量最多。在金價上漲的推動下，黃金回收量同比增長4%，為2012年二季度以來最高。展望四季度，央行購金力度維持較高水平下，隨著美國貨幣政策逐漸轉向寬松，配置資金將維持景氣。

圖2.21：全球黃金季度需求（噸）

資料來源：世界黃金協(xié)會，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.22：全球黃金季度供給（噸）

資料來源：世界黃金協(xié)會，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.23：SPDR ETF持倉量（噸）與現(xiàn)貨金價（右軸）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.24：黃金溢價與倫敦金（右軸）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.25：白銀溢價率與倫敦銀（右軸）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖2.26：光伏裝機量當月與累計值、均值（吉瓦）

資料來源：Wind，一德宏觀戰(zhàn)略部

三季度，內外金銀走勢分化回歸趨勢明顯，這體現(xiàn)在持續(xù)回落的溢價上。隨著人民幣匯率震蕩走強，上金所掛牌的金、銀TD合約與倫敦金、銀的價差水平顯著回落，前者溢價更是跌入負值區(qū)間，帶動白銀溢價率一度回落至6%一線，遠低于進口增值稅13%區(qū)間水平。溢價一改上半年的強勢，我們此前提到的三方面因素中最為重要的內外宏觀差異因素開始發(fā)生變化。隨著美聯(lián)儲降息落地，配置資金代表的海外需求開始放量，國內金融市場受政策影響風險偏好顯著回升，此消彼長下，此前做多溢價方向紛紛平倉離場是造成溢價回落的直接原因。展望四季度，內外宏觀差異中海外一環(huán)被計入了過多的衰退定價，一旦美國經濟確認軟著陸將令降息步伐放緩，海外黃金需求或趨邊際回落，因而當前修正力度過大的黃金溢價可能面臨較高的回正可能；此外，白銀受商品屬性支撐溢價在本輪回調過程中相對堅挺，當前光伏裝機量已現(xiàn)邊際回落跡象，一旦其高增態(tài)勢難以維系，將增大白銀溢價的補跌可能。

綜上所述，我們對2024年四季度貴金屬行情走勢影響因素作以下總結：

宏觀面，鑒于去通脹進程穩(wěn)定，美聯(lián)儲將政策重心轉向就業(yè)市場，持續(xù)走低的新增就業(yè)人數及不斷攀升的失業(yè)率促使聯(lián)儲作出了9月降息的決定。盡管就業(yè)市場加速下行并觸及薩姆法則，但裁員率維持低位，應與硬著陸引發(fā)的就業(yè)市場惡化區(qū)分開來。當前美國經濟總體穩(wěn)健，“前置性”降息也為經濟軟著陸贏得了空間。

利率層面，9月點陣圖將降息周期擘畫清晰，考慮到休眠的期限溢價及紐約聯(lián)儲模型和SEP中略有差異的中性利率，10年期美債利率的底部應為2.9-3.2%。在市場已充分計價整個降息周期情況下，四季度利率端波動重心有望繼續(xù)下移，但“前置性”降息的基調下，通脹預期反復及經濟韌性決定利率端上限，當前3.8%的水平具備一定回落空間對貴金屬價格存在支撐。

美元匯率層面，基于軟著陸基本假設，美聯(lián)儲后續(xù)降息節(jié)奏較難邊際加快，即便經濟出現(xiàn)硬著陸情形，避險屬性也將對美元形成明顯支撐。反而于歐央行層面經濟下行壓力使其較難維持此前鷹派降息的基調，此前美聯(lián)儲相較歐央行偏向鴿派的局面可能在四季度面臨明顯改善，這有助于封閉美元指數繼續(xù)下行的空間。最后，考慮到“去美元化”行動仍以增持黃金的方式如火如荼的演進，金價中長期價格重心上移的基礎依然存在。

資金面和供需面，投機資金、配置資金共同推動三季度金銀上漲。央行購金需求維持韌性；國內溢價強勢不在，主要受美聯(lián)儲降息后配置資金為代表的海外需求釋放支撐。一旦美經濟衰退證偽，黃金溢價修復可期。而光伏裝機量邊際下滑跡象亦可能令此前相對強勢的白銀溢價補跌。

3.2 行情展望

三季度以來，貴金屬延續(xù)漲勢，紐期金反復刷新歷史新高，紐期銀雖表現(xiàn)稍弱也突破了年內高點32.75美元。而從金銀互動走勢規(guī)律來看，黃金未來再度挑戰(zhàn)9月末2709美元歷史高點的概率依然很大。下半年以來，持續(xù)上行后金銀有所調整，但前者調整級別僅為日線，反而是后者實現(xiàn)了我們在半年報中作出的周線級別調整的預測。

結合基本面來看，降息落地后，如后續(xù)降息步幅無法繼續(xù)擴大——即出現(xiàn)單次75基點的降息情況，當前金銀或已處于頂部區(qū)域，此前缺席的黃金周線級別調整終將兌現(xiàn)，甚至不排除升級為月線級別。從幅度來看，2020年以來的兩輪周線調整，幅度分別為10%上下。因而，本輪調整理論目標位（以2709美元波段高位推斷）大致為2440美元附近，如升級為月線調整幅度將增至20%。預計四季度對應內盤金銀運行區(qū)間為550-620元/克和6700-8400元/千克，走勢節(jié)奏或為先揚后抑。

圖3.1：紐期金周線走勢推演

資料來源：博易大師，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖3.2：紐期金月線走勢推演

資料來源：博易大師，一德宏觀戰(zhàn)略部

圖3.3：上輪降息周期紐期金價于首次降息落地后觸頂

資料來源：博易大師，根據公開信息整理，一德宏觀戰(zhàn)略部

風險提示：

美、歐經濟超預期

俄烏、中東地緣局勢超預期

美聯(lián)儲、歐、日央行貨幣政策超預期