核心觀點

2024年10月7日，10年美債利率升破4%大關，為7月31日以來首次；10月11日收于4.08%，自美聯(lián)儲9月18日降息以來累計上漲了43BP。

美債利率為何大幅上行？一是，9月下旬以來，市場降息預期上修，受美聯(lián)儲主動引導和經濟數(shù)據客觀走強的共同作用。二是，美債隱含通脹預期上行，先后受到罷工、工資上漲、油價反彈和最新CPI數(shù)據強于預期的拉動。三是，美國債務規(guī)模在10月1日新財年后再上臺階，美債供給階段增加并抬升美債利率。四是，美聯(lián)儲準備金規(guī)模較快下降，即銀行體系流動性偏緊，也可能助推美債利率上行。展望后市，我們預計10年美債利率可能在未來1-2個月保持4%左右偏高水平運行。經濟基本面方面，美國經濟和就業(yè)有望保持一定韌性，疊加四季度通脹上行風險有所上升，目前市場預期的降息路徑在修正后相對合理，即預計美聯(lián)儲年內再進行2次25BP的降息，穩(wěn)步推進利率“校準”。流動性方面，預計在美聯(lián)儲暫?？s表以前，美國銀行體系流動性環(huán)境保持偏緊，并對美債利率形成一定支撐。

對中國資產的影響。在近期中國資產估值快速上升的背景下，美債利率反彈可能加劇中國相關股票價格波動，但不改全球資金“再配置”于中國資產的大方向。一方面，近期中國相關股票的估值壓力上升，美債利率反彈可能增大這一壓力。以港股為例，9月17日至10月10日，恒生指數(shù)的風險溢價（相對于美債）水平由8.1%下降至5.6%，已跌至“危險水平”之下。但另一方面，今年以來中國相關股票與10年美債利率的相關性弱化，中國資產表現(xiàn)更取決于“內因”而非“外因”。在“內因”驅動下，全球資金“再配置”于中國資產拉開序幕，未來仍有空間。

對大類資產的影響。1、美科技股會否再次成為“避風港”？近期美債利率的反彈對美股大盤而言“弊大于利”，科技股可能相對周期股更加“抗跌”，但難以像今年1-4月那樣強勢上漲。2、黃金會否受到美債利率上行的壓制？美債利率（尤其實際利率）的上行，或多或少將對金價形成壓力。今年以來，黃金現(xiàn)價與10年美債實際利率的30交易日滾動相關系數(shù)，在79%的交易日里為負。3、歐元、日元和人民幣抵御利差走闊的能力如何？我們認為，當前日元最易受到美債利率反彈的沖擊，歐元次之，人民幣抵御利差走闊的能力最強。截至10月10日，日元、歐元以及人民幣兌美元匯率，與10年本國和美國國債利差的30交易日滾動相關系數(shù)，分別為0.93、0.59和-0.22。中國方面，偏高的美債利率可能加大人民幣進一步升值的難度和空間，但得益于有力的經濟政策加碼，國際資金對人民幣資產重拾信心，有望令人民幣繼續(xù)保持相對獨立的走勢。

風險提示：美國就業(yè)和經濟超預期下行，美聯(lián)儲降息節(jié)奏不確定，全球地緣風險超預期上升等。

正文

2024年10月7日，10年美債利率升破4%大關，為7月31日以來首次；10月11日收于4.08%，自美聯(lián)儲9月18日降息以來累計上漲了43BP。美債利率大幅反彈，一方面反映市場預期利率路徑上修，背景有美聯(lián)儲引導、經濟數(shù)據走強、通脹擔憂上升等因素驅動；另一方面也有新財年美債發(fā)行增加、美聯(lián)儲準備金水平下降等因素助推。

展望未來一段時間，我們判斷：1）偏高的美債利率可能增加中國相關股票的價格波動，但不改資金回流中國資產的大方向；2）美股科技股未必像今年1-4月那般完美抵御美債利率上行的沖擊；3）金價多少會受到壓力，美元體系之外的因素也不完全利好黃金；4）日元匯率可能較易受到沖擊，而人民幣匯率抵御利差走闊的能力可能較強。

10年美債利率于10月7日升破4%大關，10月11日收于4.08%，刷新今年7月31日以來新高。美聯(lián)儲2024年9月18日首次降息后，截至10月11日，中長端美債利率集體上行，3年期及以上美債利率均至少上行40BP。其中，10年美債利率累計上行43BP至4.08%，實際利率和通脹預期分別貢獻22BP和21BP。我們在報告《美聯(lián)儲歷次開啟降息：經濟與資產》指出，10年美債利率通常在首次降息前明顯下行，所謂“預期先行”；但在幾次“軟著陸”情形下，美債利率在首次降息后的1-2個月里可能出現(xiàn)階段反彈。對比歷次降息周期，本輪首次降息后，10年美債利率反彈的節(jié)奏和幅度屬于歷次最強，與1995年（一次典型的“軟著陸”）走勢最為相似。

美聯(lián)儲首次降息以來，10年美債收益率為何大幅反彈？

一是，美債利率上行直接反映了市場對未來政策利率預期路徑的上修。在美聯(lián)儲罕見首次降息50BP后，市場一度預計美聯(lián)儲可能保持較快降息節(jié)奏，這也影響了市場對未來1-2年的利率路徑判斷。據CME數(shù)據，觀察到2025年9月利率預期的變化，在9月6日至27日期間（即美聯(lián)儲降息前后1-2周里），市場預計未來一年美聯(lián)儲將累計降息240-250BP；但10月4日以后，這一預期降息幅度縮窄至200BP以內。10年美債利率與未來一年的利率預期高度同步，伴隨市場對預期利率路徑的上修，10年美債利率顯著反彈。

9月下旬以來，市場降息預期的上修，受美聯(lián)儲主動引導和經濟數(shù)據客觀走強的共同作用。9月30日，鮑威爾講話時再次強調參考最新點陣圖，基準情形是年內兩次會議累計再降息50BP，初步遏制了單次降息50BP的押注。10月4日公布的非農就業(yè)數(shù)據超預期走強，成為市場利率預期修正的關鍵轉折。就業(yè)數(shù)據的韌性也反映了經濟增長的韌性，打消了市場對美國就業(yè)和經濟意外降溫的擔憂。截至10月8日，GDPNow模型預測三季度美國GDP環(huán)比折年率上升至3.2%。我們在報告《降息50BP的情理之中與意料之外》指出，假設美國三季度經濟環(huán)比折年增長3%左右，即使四季度環(huán)比增長為0，2024全年經濟增速將接近4%，遠超美聯(lián)儲最新預測的2.0%。

二是，美債隱含通脹預期上行，先后受到罷工、工資上漲、油價反彈和最新CPI數(shù)據強于預期的拉動。首先，10月1-3日，代表4.5萬美國國際碼頭工人協(xié)會罷工三天，美國36個港口運作受影響，勞資雙方暫時達成未來6年漲薪62%的臨時協(xié)議，罷工運動暫停至10月15日[1]。其次，10月4日公布數(shù)據顯示，美國9月非農時薪同比增速連續(xù)第二個月回升。無論是供應鏈的短期擾動，還是漲薪的中期影響，都觸發(fā)市場對通脹前景的擔憂。再次，近期中東地緣沖突升級，國際油價自9月26日以來觸底反彈，在10月3日美國可能打擊伊朗石油設施的消息后加快上漲，WTI油價截至10月7日收于77.1美元/桶、累計上漲14%。期間，10年美債隱含通脹預期上行11BP。最后，10月10日公布的美國9月CPI和核心CPI均強于市場預期，當日10年美債隱含通脹預期再升4BP至2.33%，創(chuàng)今年6月以來最高。

三是，美國債務規(guī)模在10月1日新財年后再上臺階，美債供給階段增加并抬升美債利率。由于美國國會未能在10月1日開始的2025財年之前達成預算共識，美國參議院在9月25日通過一項臨時支出法案，允許財政部短期撥款至12月20日，以避免政府停擺。據美國財政部數(shù)據，10月1-8日，美國未償債務總額累計上升了2530億美元，期間10年美債利率上行25BP。類似地，在2024財年，美國兩院于2023年9月30日通過臨時支出法案，美國債務總額也在當年10月1日以后躍升，10年美債利率在當年9-10月較快上行。此外，美國財政部10月4日公布數(shù)據顯示，今年9月美國債券發(fā)行額高達1.17萬億美元，同比增長108%，創(chuàng)2021年11月以來新高。

四是，美聯(lián)儲準備金規(guī)模較快下降，即銀行體系流動性偏緊，也可能助推美債利率上行。美聯(lián)儲數(shù)據顯示，截至10月2日當周，美聯(lián)儲準備金規(guī)模已連續(xù)三周下降并低于3.1萬億美元，創(chuàng)2023年3月（美國地區(qū)銀行危機爆發(fā)前）以來最低水平；截至10月9日當周有所回升至3.2萬億美元。本輪“充足”準備金水平預計約3萬億美元左右，參考區(qū)間是GDP的10-12%。當前準備金水平已經較為接近3萬億這一關鍵水平，意味著美國銀行體系的流動性水平偏緊?？紤]到目前逆回購和財政部一般賬戶（TGA）水平保持相對穩(wěn)定，美聯(lián)儲持續(xù)縮表下，準備金更可能出現(xiàn)下降。（參考報告《美聯(lián)儲縮表：前世、今生與未來風險》。）近一年，10年美債利率走勢與準備金走勢的相關性較強，近期的流動性環(huán)境很可能進一步助推了美債利率的上行。

展望后市，我們預計10年美債利率可能在未來1-2個月保持4%左右偏高水平運行。新財年開始之際的美債供給擾動是暫時的，后續(xù)美債利率和市場利率預期，將進一步取決于經濟基本面和流動性環(huán)境。基本面方面，美國經濟和就業(yè)有望保持一定韌性，疊加四季度通脹上行風險有所上升，目前市場的降息路徑在修正后相對合理，即預計美聯(lián)儲年內再進行2次25BP的降息，穩(wěn)步推進利率“校準”。流動性方面，當前美國銀行體系準備金水平可能意味著美聯(lián)儲需要考慮暫?？s表，但逆回購規(guī)模的穩(wěn)定、大選后財政走向的未知，美聯(lián)儲或也不必操之過急。預計在美聯(lián)儲暫停縮表以前，美國銀行體系流動性環(huán)境保持偏緊，并對美債利率形成一定支撐。

我們認為，在近期“中國資產”估值快速上升的背景下，美債利率反彈可能加劇中國相關股票價格的波動，但可能不會改變全球資金“再配置”于中國資產的大方向。

一方面，近期中國相關股票的估值壓力上升，美債利率反彈可能增大這一壓力。以港股為例，恒生指數(shù)自2014年以來的市盈率（TTM）中位數(shù)為9.9倍，相對于10年美債利率的風險溢價水平（市盈率倒數(shù)與10年美債利率之差）中位數(shù)為7.4%，“危險水平”（中位數(shù)與一個標準差之差）為6.0%。9月16日至10月11日，得益于美聯(lián)儲降息和中國經濟政策發(fā)力，恒生指數(shù)累計上漲22%，市盈率由8.6倍上升至10.3倍，10年美債利率上行了0.46個百分點至4.09%，恒生指數(shù)的風險溢價水平由8.1%下降至5.6%。換言之，美債利率的上行助推了恒生指數(shù)風險溢價跌至“危險水平”之下。觀察到，2023年1月、2024年5月，當風險溢價跌破“危險水平”后，恒生指數(shù)均在2周內見頂。

但另一方面，今年以來中國相關股票與10年美債利率的相關性弱化，當前中國資產表現(xiàn)更取決于“內因”而非“外因”。經驗上，10年美債利率的方向，較大程度上影響全球資金對新興市場的配置需求。例如，2021年以來（截至2024年10月11日），滬深300指數(shù)、恒生指數(shù)以及MSCI新興市場指數(shù)等與10年美債利率呈現(xiàn)明顯的負相關性。不過2024年以來，美債利率與“中國相關股票”的負相關性明顯弱化，取而代之的是，與東盟、印度等股票指數(shù)的負相關性更加凸顯，體現(xiàn)出國際資金在亞洲新興市場的配置需求階段轉變。

在“內因”驅動下，全球資金“再配置”于中國資產拉開序幕，未來仍有空間。9月24日以來，中國相關股票在積極的穩(wěn)增長政策出臺后領漲全球，而日韓、東盟、印度等地區(qū)股市表現(xiàn)落后，驅動全球資金“再配置”于中國相關股票。據EPFR數(shù)據，截至 10 月 2 日當周，流入中國股票基金的資金約130億美元，同期流入印度股票基金的資金不足中國股票基金的1%[2]。據IIF數(shù)據，今年1-8月，外資凈流入新興市場的股票資金累計為240億美元，同比減少40%；其中中國股票僅占37億美元，同比減少83%（或減少177億美元）；不包含中國股票的其他新興市場凈流入203億美元，同比增長8%。9月，流入中國股票的資金達241億美元，1-9月累計達278億美元、同比增長69%。考慮到本輪美聯(lián)儲降息空間較大（盡管節(jié)奏存不確定性），外資配置新興市場和中國股票的空間仍有望進一步拓寬。

在美債利率反彈后，“美聯(lián)儲降息利好美股和黃金、利空美元”的傳統(tǒng)邏輯更需辯證看待。具體討論以下三個問題：

1、美科技股會否再次成為“避風港”？

我們認為，近期美債利率的反彈對美股大盤而言“弊大于利”，科技股可能相對周期股更加“抗跌”，但難以像今年1-4月那樣強勢上漲。

2021-2022年，美股科技股對利率水平較為敏感，納斯達克指數(shù)與10年美債利率的相關系數(shù)為-0.86；2023年以來，AI驅動的科技股牛市，抵御了美債利率上行的壓力，尤其今年1-4月，在10年美債利率由3.8%附近反彈至4.3%以上時，納斯達克保持上漲趨勢。然而，今年5月以后，科技股與美債利率的負相關性重新顯現(xiàn)。此外，當前科技股估值也較今年1-4月更高，截至10月11日，納斯達克指數(shù)公司市盈率為44.2，高于今年1-4月均值的41.5，這相當于需要10年美債利率額外下降15BP才能維持同等的風險溢價水平。

展望未來1-2個季度，美聯(lián)儲降息空間充足，美債利率仍有下行空間。若美債利率企穩(wěn)或者重啟下行，科技股的估值壓力緩解后，可能具備較高的上升彈性。如我們在報告《美聯(lián)儲歷次開啟降息：經濟與資產》指出，歷次降息周期的經驗是，如果不是類似2001年互聯(lián)網危機時的行情，那么科技成長股跑贏周期價值股的概率較大。

2、黃金會否受到美債利率上行的壓制？

我們認為，美債利率（尤其實際利率）的上行，或多或少將對金價形成壓力。

10月2-9日，伴隨10年美債利率反彈22BP，黃金現(xiàn)價已經回調了2.1%。盡管金價與美債（實際）利率的相關性不如從前，但并未消失。我們測算，今年以來（截至10月10日），黃金現(xiàn)價與10年美債實際利率的30交易日滾動相關系數(shù)，在79%的交易日里為負，且近期已連續(xù)69個交易日保持負相關性。

此外，考慮美元體系外的因素，黃金短期調整風險也不能排除：一方面中東地緣風險、美國大選風險等提振了避險需求，但另一方面，看多黃金的期貨倉位十分擁擠，疊加中國資產可能吸引此前配置黃金的資金回流，可能令金價承受額外壓力（參考報告《美國降息后的資產觀察（一）：黃金為何階段走強？》）。

3、歐元、日元和人民幣抵御利差走闊的能力如何？

我們認為，當前日元最易受到美債利率反彈的沖擊，歐元次之，人民幣抵御利差走闊的能力最強。

美債利率變化均可能影響他國匯率，但影響程度是動態(tài)變化的。我們測算，今年以來（截至10月10日），日元、歐元以及人民幣兌美元匯率，與10年本國和美國國債利差的相關系數(shù)分別為0.48、0.79和0.30，但最新的30個交易日滾動相關系數(shù)則分別為0.93、0.59和-0.22，即近期日元與美債利率的相關性較強，歐元的相關性有所弱化，人民幣則基本走出獨立行情。

• 日本方面，日本新首相石破茂近期表態(tài)支持貨幣寬松，日元短期缺乏加息的支撐，更可能跟隨美債利率和美元流動性的變化“隨風波動”；

• 歐元區(qū)方面，歐央行本輪降息步伐相對穩(wěn)健，且歐元區(qū)債券利率與美債利率走勢相對同步，可以平抑利差波動，賦予歐元一定韌性；

• 中國方面，偏高的美債利率可能加大人民幣進一步升值的難度和空間，但得益于有力的經濟政策加碼，國際資金對人民幣資產重拾信心，有望令人民幣繼續(xù)保持相對獨立的走勢。

風險提示：美國就業(yè)和經濟超預期下行，美聯(lián)儲降息節(jié)奏不確定，全球地緣風險超預期上升等。