二、基本面：剛性支撐邊際軟化

原料端，三季度國內原料緊張、進口萎縮，預計四季度供應短缺仍將延續(xù)。8月國內錫礦產(chǎn)量5680噸，環(huán)比減少9.2%，同比增幅收窄至8.7%；同時因緬礦遲遲未復產(chǎn)+陸運中斷、非洲錫礦產(chǎn)量不及預期，8月中國錫礦進口僅8825噸，環(huán)比大降41%，同比減少67%。

9月佤邦雨季持續(xù)時間長且暴雨頻繁，邦康至勐波公路車禍總重量要求不得超過30噸，限制進口增速釋放，再加上今年Minsur、Renison因品位下滑、機器折損等影響產(chǎn)量環(huán)比下滑，預計四季度國內進口供應緊張格局難改。不過，9-10月人民幣升值改善錫進口虧損水平，預計后續(xù)進口萎縮有望得到小幅改善。

冶煉端，三季度國內錫錠供應季節(jié)性回落，預計四季度礦緊張將真正傳導至冶煉環(huán)節(jié)。8月緬礦進口減少，再生錫原料不足，西南部分冶煉小廠自有庫存接近耗盡，選擇減少排產(chǎn)甚至開啟年度檢修停產(chǎn)。9月，隨著檢修陸續(xù)結束，錫精礦加工費止跌企穩(wěn)，不過結合上文對原料緊張格局難改的判斷，預計后續(xù)錫錠產(chǎn)量增速仍不樂觀。此外，未鍛軋的非合金錫進口增速延續(xù)負增長，尤其來自印尼錫錠出口恢復不及預期，9月進量由6400噸下滑至5000噸，遠遠低于過去3年月均6000噸的水平。

需求預期轉弱，關注年末低價+節(jié)前備貨能否對價格形成支撐。在金九刺激下國內錫錠去庫斜率較為突出成為了“強現(xiàn)實”，但從前端與終端產(chǎn)銷增速來看，四季度消費預期或將轉弱：一是海外補庫周期動能不足，二是全球經(jīng)濟增速下行壓力。分行業(yè)來看，半導體方面，前端晶圓裝置進口增速逐步下滑，8月累計同比降至-15%，前瞻性的SOX指數(shù)摸高回調后進入箱體震蕩。消費電子方面，產(chǎn)業(yè)鏈上游電路產(chǎn)量累計同比延續(xù)回落，終端3C數(shù)碼出貨量、汽車產(chǎn)銷增速不及預期。家電方面，從地產(chǎn)據(jù)來看，竣工端至銷售端地產(chǎn)仍未有企穩(wěn)跡象，從行業(yè)排產(chǎn)來看，四季度初仍有海外黑五出口備貨增產(chǎn)，但四季度末三大白電排產(chǎn)增速基本下滑。

三、宏觀：價格波動或在11月釋放

9月美聯(lián)儲降息開啟后，海外軟著陸預期升溫，10月中美利差收窄打開刺激政策預期空間，全球宏觀氛圍偏暖對錫價的提振較明顯，預計11月宏觀風險集中釋放或將放大錫價彈性。

海外，軟著陸預期一把雙刃劍。美國9月通脹反彈，主要原因與住房成本高漲有關，美國樓市屬于低庫存、供給不足的結構，地產(chǎn)韌性仍將支撐美國經(jīng)濟持穩(wěn)。但是通脹數(shù)據(jù)超預期后，美聯(lián)儲官員陸續(xù)暗示11月不降息、后續(xù)降息或不及預期。結合芝商所“美聯(lián)儲觀察”工具，10月14日利率市場押注美聯(lián)儲11月不降息的概率約87%，12月降息50個基點的概率約82%。

國內，刺激政策出臺時間或是錫價彈性變化的關鍵。市場對刺激政策的關注點無非是方向與規(guī)模，目前刺激投向基本明確：中美利差收窄打開貨幣寬松空間，財政則圍繞地方化債、特別國債、地產(chǎn)求穩(wěn)、消費刺激，但政策規(guī)模尚未可知。若刺激政策細節(jié)延后至11月美聯(lián)儲會議前，海外經(jīng)濟與政治不確定性風險依然較大，彼時錫價彈性或有限。

四、總結：展望與策略

供需雙減結構下，錫價剛性支撐邊際減弱，而宏觀預期將主導價格雙向波動風險。四季度全球宏觀預期內強外弱，國內刺激政策出臺節(jié)點決定錫價彈性大小，尤其宏觀利多預期消化后，工業(yè)品往往會存在不同程度的回調，不過錫強勁的基本面預計能夠防止出現(xiàn)“郁金香泡沫”。預計年末價格中樞或繼續(xù)下移至23.5-27萬，當前逢高可輕倉布空，企業(yè)亦可積極賣出保值管理，現(xiàn)貨可延遲點價。考慮到四季度需求邊際降溫（強現(xiàn)實轉弱），跨月反套（11-01）可逐步獲利了結。

風險提示：若佤邦復產(chǎn)預期出現(xiàn)，企業(yè)及時做好庫存保值工作。