2024年大宗商品市場(chǎng)依然處于大周期底部的中場(chǎng)調(diào)整階段，超級(jí)周期仍欠火候，基本面延續(xù)分化格局。疫情以來，大宗商品需求較長(zhǎng)期趨勢(shì)始終存在超調(diào)，我們認(rèn)為這一合成謬誤的內(nèi)核原因或?yàn)樵谛?、舊需求增長(zhǎng)動(dòng)能切換的過程中，新需求興而未立，舊需求效率受損，導(dǎo)致有效需求持續(xù)不足。例如，能源轉(zhuǎn)型為有色金屬等商品帶來綠色需求增量，但或尚不足以完全抵消經(jīng)濟(jì)周期的拖累；存量經(jīng)濟(jì)體“未雨綢繆”、加快傳統(tǒng)能源需求強(qiáng)度下降，使得新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定接力增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的體量門檻有所抬升；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響大宗商品消費(fèi)強(qiáng)度，國(guó)內(nèi)工業(yè)品傳統(tǒng)需求面臨挑戰(zhàn)。
隨著海內(nèi)外宏觀政策迎來同步轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為大宗商品需求超調(diào)后的修復(fù)方向或相對(duì)確定，但或尚不足以驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)走出周期底部。而由于大宗商品上游投資不足和供給彈性偏低的中長(zhǎng)期矛盾并未改變，基本面的錯(cuò)配與再平衡可能轉(zhuǎn)向聚焦供給側(cè)的調(diào)整變化。其中，我們認(rèn)為符合產(chǎn)業(yè)邏輯的供給調(diào)整，例如銅市場(chǎng)短缺擔(dān)憂下的增產(chǎn)緩沖，農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)過剩中的減產(chǎn)調(diào)節(jié)，最終結(jié)果或大概率是基本面的再平衡。相較之下，供給側(cè)個(gè)體的主動(dòng)調(diào)整可能受制于長(zhǎng)期矛盾，最終反而加劇供需錯(cuò)配，例如，石油低庫(kù)存下OPEC+產(chǎn)量調(diào)節(jié)，鋁需求增長(zhǎng)下產(chǎn)能瓶頸漸近，以及國(guó)內(nèi)黑色系上游供應(yīng)增加或加劇過剩等，可能帶來合成謬誤下的交易機(jī)會(huì)。
展望2025年，我們判斷大宗商品市場(chǎng)中，能源和有色金屬基本面或依然偏緊，由于供應(yīng)彈性偏低，看好石油和鋁市場(chǎng)表現(xiàn)；相較之下，銅礦增產(chǎn)可能為遠(yuǎn)期短缺預(yù)期提供緩沖。農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)過剩后或有望轉(zhuǎn)為減產(chǎn)平衡，我們由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向中性。貴金屬價(jià)值中樞重估后或在明年進(jìn)入投資需求邊際博弈階段。國(guó)內(nèi)黑色金屬需求壓力不減而供應(yīng)曲線右移，均衡價(jià)格或繼續(xù)向成本處尋求支撐。
風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)內(nèi)政策效果不及預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易政策不確定性。
正文
增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型中有效需求持續(xù)不足，超調(diào)之后或有望修正
新、舊動(dòng)能切換中的合成謬誤或?yàn)樾枨蟪{(diào)的內(nèi)核原因
疫情后，全球大宗商品需求相較長(zhǎng)期趨勢(shì)始終存在超調(diào)。2020年以來大宗商品需求曲線被動(dòng)脫離長(zhǎng)期路徑。歷經(jīng)數(shù)年，我們看到全球銅、石油，國(guó)內(nèi)鋼材等主要大宗商品需求依然未能完成疫后的均值回歸進(jìn)程，特別是2024年下半年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)同步放緩，進(jìn)一步加劇了大宗商品需求的超調(diào)幅度。我們認(rèn)為大宗商品下游需求正處于新、舊動(dòng)能切換的過渡期，新需求興而未立，舊需求效率受損，或是近年來有效需求難以穩(wěn)定增長(zhǎng)的內(nèi)核原因。
能源轉(zhuǎn)型為有色金屬帶來綠色需求增量，但尚未完全抵消傳統(tǒng)需求的拖累。疫情后全球銅消費(fèi)較長(zhǎng)期趨勢(shì)的超調(diào)幅度較小，核心支撐在于隨著綠色轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，全球單位GDP銅消費(fèi)強(qiáng)度受益于綠色需求占比抬升而高于長(zhǎng)期趨勢(shì)。但全球銅消費(fèi)量仍較長(zhǎng)期趨勢(shì)存在一定偏離，或顯示綠色需求增長(zhǎng)亮點(diǎn)暫未能夠完全抵消傳統(tǒng)需求增長(zhǎng)放緩的影響，或是新、舊能源需求增長(zhǎng)接力中存在的合成謬誤。
存量主體“未雨綢繆”，抬高新興主體增長(zhǎng)接力的體量門檻。經(jīng)濟(jì)體的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進(jìn)程是大宗商品需求內(nèi)生擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)，也是20世紀(jì)以來四次大宗商品市場(chǎng)超級(jí)周期形成的必要條件。近年來，以印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增速與消費(fèi)強(qiáng)度上均具備優(yōu)勢(shì)，新、舊經(jīng)濟(jì)體的需求增長(zhǎng)接力正在進(jìn)行時(shí)。但在逆全球化和能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)下，以O(shè)ECD國(guó)家和我國(guó)為代表的存量需求主體“未雨綢繆”，單位GDP石油需求強(qiáng)度的下降斜率更為陡峭，疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，抬高了新興經(jīng)濟(jì)體接力增長(zhǎng)的體量門檻。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響商品消費(fèi)強(qiáng)度，國(guó)內(nèi)工業(yè)品傳統(tǒng)需求面臨挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)鋼材消費(fèi)見頂，主要反映我國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，大宗商品需求強(qiáng)度的相應(yīng)調(diào)整。地產(chǎn)是我國(guó)鋼材消費(fèi)增長(zhǎng)的第一大驅(qū)動(dòng)，我們測(cè)算2000-2020年間國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量中約40%來源于房地產(chǎn)建設(shè)的直接需求，且還并未考慮地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)的機(jī)械、家電等鋼制品。近年來，國(guó)內(nèi)新開工和施工面積下降或直接影響國(guó)內(nèi)螺紋等鋼材品種的消費(fèi)，表現(xiàn)為建筑業(yè)在我國(guó)單位GDP鋼材需求強(qiáng)度中的貢獻(xiàn)收縮較多。
往前看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或有望同步修復(fù)，需求可能均值回歸
往前看，我們認(rèn)為大宗商品需求超調(diào)后的修復(fù)方向或相對(duì)確定，其中既包含了均值回歸的必然趨勢(shì)，也有先破之下政策發(fā)力而帶來的后立空間。大宗商品下游需求或有望普遍受益于宏觀條件改善，實(shí)際幅度或因品種而異。其中，我們判斷有色金屬需求增長(zhǎng)或有望在傳統(tǒng)需求企穩(wěn)和綠色占比抬升的共振下更為穩(wěn)健；石油等能源需求有望邊際企穩(wěn)，新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)穩(wěn)定接力或仍待其需求體量的進(jìn)一步擴(kuò)張；國(guó)內(nèi)黑色金屬需求或繼續(xù)承壓，我們維持謹(jǐn)慎判斷。
圖表1：大宗商品需求超調(diào)的原因及修正路徑展望
資料來源：中金公司研究部
投資不足長(zhǎng)期矛盾仍在，供給調(diào)整可能導(dǎo)致合成謬誤
大宗商品供給側(cè)的長(zhǎng)期矛盾或并未改變，例如傳統(tǒng)能源上游投資不足導(dǎo)致供需周期性矛盾、工業(yè)金屬上下游產(chǎn)能投資錯(cuò)配導(dǎo)致行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等。隨著需求超調(diào)或有望修復(fù)，我們判斷2025年大宗商品基本面的分化主線可能轉(zhuǎn)向供給側(cè)的調(diào)整變化。其中，符合產(chǎn)業(yè)邏輯的供給調(diào)整，例如短缺或過剩擔(dān)憂中的增產(chǎn)或減產(chǎn)，最終結(jié)果或大概率是基本面的再平衡。相較之下，受制于長(zhǎng)期矛盾的供給調(diào)整存在有違產(chǎn)業(yè)邏輯的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)加劇供需錯(cuò)配，帶來合成謬誤下的交易機(jī)會(huì)。
符合產(chǎn)業(yè)邏輯的供給變化或驅(qū)動(dòng)基本面再平衡
對(duì)于存在遠(yuǎn)端短缺預(yù)期的品種，例如具備綠色需求增長(zhǎng)前景的有色金屬，供給側(cè)釋放增量或促使當(dāng)下市場(chǎng)再平衡。展望2025年，全球銅精礦的增量釋放可能為銅市場(chǎng)的遠(yuǎn)期短缺提供一定緩沖。中長(zhǎng)期，我們依然看好銅的綠色需求增長(zhǎng)前景，銅價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)或仍可期。而對(duì)于供應(yīng)持續(xù)過剩的品種，例如近年來處于增產(chǎn)周期的谷物，我們預(yù)期新季供給側(cè)的邊際收緊或有望出清過剩，緩解庫(kù)存累積壓力。我們認(rèn)為2025年美豆種植面積可能有所調(diào)減，供需過剩或逐步轉(zhuǎn)入再平衡階段。
圖表2：銅礦資本開支與產(chǎn)量（3MMA）
資料來源：WoodMac，中金公司研究部
圖表3：全球大豆庫(kù)銷比與CBOT大豆年均價(jià)
注：2024年為USDA預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)
資料來源：USDA，彭博資訊，中金公司研究部
供給個(gè)體主動(dòng)調(diào)節(jié)可能導(dǎo)致基本面整體錯(cuò)配
對(duì)于基本面偏緊、庫(kù)存較低，或存在遠(yuǎn)端短缺預(yù)期的品種，我們認(rèn)為供應(yīng)秩序的主動(dòng)約束或被動(dòng)約束可能加劇基本面錯(cuò)配。例如，石油市場(chǎng)中，在需求增長(zhǎng)修復(fù)的情形下，2025年以美國(guó)為代表的非OPEC國(guó)家原油增產(chǎn)空間或依然受限，我們認(rèn)為OPEC+的產(chǎn)量政策或繼續(xù)主導(dǎo)供給秩序，地緣局勢(shì)等外部風(fēng)險(xiǎn)的影響或也難言消散。此外，電解鋁供給側(cè)的彈性偏低，可能在明年帶來短缺風(fēng)險(xiǎn)。受制于存量產(chǎn)能利用率已至高位、產(chǎn)能天花板漸行漸近，以及海外供應(yīng)釋放有限，我們預(yù)計(jì)2025年全球電解鋁產(chǎn)量增速將進(jìn)一步下降，疊加政策支持力度加碼或?qū)⒂行信e光伏、新能源車以及特高壓等領(lǐng)域的新能源需求，或?qū)_傳統(tǒng)需求逆風(fēng)，我們預(yù)期2025年全球鋁基本面或存短缺風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格中樞有望上移。
圖表4：OPEC+主動(dòng)約束產(chǎn)量，限制石油供應(yīng)彈性
資料來源：IEA，中金公司研究部
圖表5：國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已接近紅線
資料來源：iFinD，中金公司研究部
2025年大宗商品市場(chǎng)品種展望及內(nèi)部排序
展望2025年，我們判斷全球大宗商品市場(chǎng)或仍處于大周期底部的調(diào)整階段，中、美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步修復(fù)或有望驅(qū)動(dòng)需求均值回歸，但或尚不足以帶動(dòng)市場(chǎng)走出周期底部。上游投資不足和供給彈性偏低并未改變，大宗商品基本面的分化主線可能轉(zhuǎn)向供給側(cè)的調(diào)整變化。
能源：低庫(kù)存，高風(fēng)險(xiǎn)。石油存量需求有望企穩(wěn)，增量貢獻(xiàn)依然可期，或進(jìn)一步消耗剩余產(chǎn)能空間，OPEC+有序增產(chǎn)的基準(zhǔn)情形下，緊平衡格局或不會(huì)改變，地緣風(fēng)險(xiǎn)可能帶來額外供應(yīng)沖擊，油價(jià)中樞有望抬升。LNG液化產(chǎn)能釋放帶來的結(jié)構(gòu)性壓力臨近，天然氣價(jià)格底部可能取決于需求恢復(fù)空間。動(dòng)力煤方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格上有頂下有底?；痣娦枨蠡?qū)⑦_(dá)峰，限制動(dòng)力煤的需求空間，而煤炭供給弱彈性與邊際成本支撐使得價(jià)格下行空間亦比較有限。
有色金屬：行穩(wěn)致遠(yuǎn)。銅供給側(cè)礦冶矛盾仍將持續(xù)。而廣義電氣化消費(fèi)提升對(duì)沖傳統(tǒng)需求放緩，對(duì)需求不必太過悲觀。國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)能天花板漸行漸近，海外產(chǎn)能釋放緩慢。地產(chǎn)需求若不進(jìn)一步走弱，同時(shí)政策繼續(xù)加碼能源轉(zhuǎn)型，或支撐鋁需求增長(zhǎng)。
黑色金屬：下行未止。國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性需求壓力或?qū)?huì)持續(xù)，鋼廠利潤(rùn)難見好轉(zhuǎn)。上游原料需求也將進(jìn)一步承壓，鐵礦進(jìn)入供給釋放周期，價(jià)格中樞或進(jìn)一步下移。焦煤方面，蒙煤供給對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的壓力或?qū)⒕S持，印度需求若有起色疊加日韓等國(guó)家周期性回暖，海運(yùn)煤市場(chǎng)或有支撐。
農(nóng)產(chǎn)品：筑底盤整，靜待曙光。供給不確定性下降，多數(shù)品種維持寬松預(yù)期。我們預(yù)期谷物或筑底盤整，軟商品或受益于需求預(yù)期好轉(zhuǎn)而觸底回升，1H25相對(duì)看好天然橡膠和糖價(jià)；隨著東南亞主產(chǎn)區(qū)供給擾動(dòng)逐步消散，1H25豆棕價(jià)差或有望回歸；國(guó)內(nèi)豆粕、玉米等飼用原料供給充裕，隨著大麥和高粱進(jìn)口政策逐步收緊，飼料價(jià)格有望小幅走強(qiáng)；生豬方面，能繁母豬產(chǎn)能回升、新生仔豬供給逐步上量，1H25國(guó)內(nèi)豬價(jià)大概率高位回落。
貴金屬：雙重屬性的邊際博弈。逆全球化背景下，主權(quán)國(guó)家債務(wù)壓力加重、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升，宏觀環(huán)境不確定性加大，黃金、白銀等實(shí)物避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值中樞迎來長(zhǎng)期重估機(jī)會(huì)。展望2025年，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善或驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格向順周期切換，貴金屬價(jià)格或轉(zhuǎn)為高位震蕩，價(jià)格波動(dòng)或取決于投機(jī)和避險(xiǎn)需求的邊際博弈。